Maroc Telecom, CMT, Centrale Laitière, Holcim…, 14 sociétés affichent un ROE supérieur à 20%. La faiblesse des investissements des sociétés matures et la nature peu capitalistique de certaines activités expliquent ces niveaux élevés. Comparez la rentabilité des entreprises du même secteur et sur plusieurs années. Le retour sur fonds propres, appelé également rendement des capitaux propres ou return on equity (ROE), est l'un des ratios financiers les plus regardés dans le monde. Partout, les investisseurs, qu'ils soient professionnels ou actionnaires particuliers, ne jurent depuis des années que par cet indicateur, qui mesure la capacité d'une entreprise à générer du profit à partir de ses ressources propres (capitaux moins les dettes). Et il faut dire que ce ratio a de quoi retenir leur attention, car si l'on se place dans une logique purement financière, savoir si 100 DH vont rapporter 15 ou 20 DH de bénéfice net en une année suffit largement pour décider d'investir ou non. Au Maroc, les analystes des sociétés de bourse affirment qu'il y a de plus en plus d'investisseurs, personnes morales mais aussi particuliers, qui intègrent la rentabilité des fonds propres dans leurs décisions de placement, à l'image de ce que font habituellement les fonds d'investissement et les étrangers qui se positionnent à la Bourse de Casablanca. Mais quels niveaux de rentabilité affichent les sociétés cotées au Maroc ? Comment les interpréter et les comparer ? Un ROE élevé n'est pas forcément bon Tout d'abord, il faut savoir que l'idée selon laquelle une entreprise rentable doit avoir un ROE supérieur ou égal à 15% est totalement erronée. Ce seuil, «normalisé» par certains investisseurs au cours des années 1990, n'est autre que le niveau de rentabilité qu'exigent les grands fonds de pension américains des sociétés dans lesquelles ils investissent, dans le but de rentabiliser leurs régimes et rémunérer les grands risques qu'ils prennent. En réalité, un ROE de 10% n'est pas forcément faible, et une entreprise ayant une rentabilité de 40% ne représente pas forcément un bon investissement. Certaines sociétés ont un ROE élevé car leur activité ne requiert que peu de capitaux propres, comme par exemple les cabinets de courtage et les sociétés informatiques. Alors que d'autres, opérant notamment dans l'industrie, peuvent afficher un ROE bas car leur activité nécessite d'importants moyens capitalistiques. Ainsi, les industries gourmandes en capital se trouvent généralement sur des marchés où les barrières à l'entrée limitent la compétition, ce qui leur garantit un certain niveau d'activité, une croissance pérenne et une rentabilité qui s'améliore au fur et à mesure de la baisse des amortissements. En revanche, les entreprises à fort taux de rentabilité et avec peu d'apport en capitaux propres pourraient, elles, se voir concurrencer plus fortement car les barrières à l'entrée seront plus perméables. D'une manière générale, le ROE ne prend tout son sens que lorsque l'on compare des entreprises d'un même secteur d'activité. Mais, même dans l'industrie, par exemple, le niveau de rentabilité d'une cimenterie ne doit pas être comparé à celui d'une société agroalimentaire. «Chaque activité a ses propres spécificités, ses niveaux de prix, ses taux de marge, sa taille critique, son potentiel de développement…», estime un analyste. De plus, il existe certaines activités faisant l'objet d'une réglementation qui influe sur leur niveau de rentabilité. Tel est le cas par exemple des établissements bancaires, dont les exigences réglementaires en matière de fonds propres (recapitalisations suite aux relèvements des ratios prudentiels) limitent leur niveau de ROE. «Les banques marocaines auraient pu afficher une rentabilité largement supérieure aux 12% qu'elles réalisent actuellement, compte tenu de la progression soutenue et régulière de leurs bénéfices, s'il n'y avait pas le souci de se conformer aux nouvelles règles prudentielles de la loi bancaire», explique un gérant de fonds d'investissement. Une rentabilité globalement proche des niveaux européens Il ne faut pas non plus négliger le cycle de vie dans lequel l'entreprise se trouve. Maroc Telecom, par exemple, affiche un ROE de plus de 50% au titre de 2009, soit l'un des niveaux les plus élevés de la place, car ses capitaux propres n'augmentent qu'à travers l'accumulation des bénéfices annuels (pas de recapitalisation), l'opérateur ayant bouclé depuis des années ses investissements stratégiques d'infrastructure et ne procédant actuellement qu'à des investissements de renouvellement et de maintenance, financés par ses revenus récurrents. Ceci alors que Méditel n'affiche qu'un taux de rentabilité encore faible, malgré des bénéfices qui enregistrent chaque année une croissance soutenue, en raison du poids toujours important de ses investissements, notamment dans les solutions Data et voix innovantes. En tout cas, quel que soit le secteur d'activité ou la période d'existence des sociétés cotées au Maroc, les analystes affirment que leurs niveaux de rentabilité financière sont globalement proches des niveaux qu'on observe en Europe. «Certains investisseurs étrangers qui s'intéressent au Maroc s'étonnent de voir des ROE entre 10% et 20% à la Bourse de Casablanca, car ils s'attendent à des niveaux plus élevés à l'instar des autres pays de l'Afrique et du Moyen-Orient», souligne l'un d'entre eux. Mais il faut dire que même si les entreprises marocaines restent globalement sous-capitalisées, celles qui sont cotées à la Bourse de Casa déploient des efforts d'investissement soutenus, que ce soit en projets de développement, en renouvellement ou en mise en conformité avec les normes environnementales et de sécurité. «Dans certains pays, les ROE sont certes très élevés, mais il faut savoir que les machines et les usines qui génèrent les profits ne sont pas renouvelées pendant des années, ce qui constitue un grand risque pour l'investisseur», ajoute notre analyste. Par ailleurs, si la rentabilité des sociétés cotées au Maroc est proche de celle des entreprises européennes, elle est appelée à augmenter fortement dans l'avenir, car le potentiel de croissance des activités économiques au Maroc reste important, ce qui n'est pas le cas en Europe. CMT, la plus rentable des sociétés minières Il n'empêche que plusieurs sociétés cotées au Maroc affichent d'ores et déjà des niveaux de rentabilité très élevés. Quatorze entreprises sur les 73 de la cote ont en effet un ROE supérieur à 20%. A leur tête se trouve une société minière, la Compagnie minière de Touissit (CMT), qui a dégagé en 2008 et 2009 un retour sur fonds propres supérieur à 50%. Contrairement à Managem (ROE estimé pour 2010 à 11%), dont les bénéfices étaient jusqu'en 2009 lourdement impactés par un portefeuille de couvertures défavorables des prix de vente de ses métaux, CMT a su profiter de l'envolée des cours internationaux des métaux ces dernières années pour améliorer sensiblement ses marges et limiter l'impact des investissements qu'elle mène sur sa rentabilité. Dans le même compartiment, la Samir affiche également un ROE honorable, estimé pour l'année 2010 à 20%. Après un exercice 2008 difficile, durant lequel le raffineur a accusé un lourd déficit suite à l'effondrement des cours pétroliers consécutivement à la crise internationale, il a pu rétablir partiellement sa rentabilité en 2009, pour la porter à plus de 14%, et il devrait encore l'améliorer cette année, selon les prévisions des analystes, et ce, malgré l'importance de ses investissements de modernisation qu'il mène. Les ROE sont également élevés chez les cimenteries. Holcim, classée meilleure du secteur selon ce critère, dégage régulièrement une rentabilité des fonds propres supérieure à 30%, ce que les analystes considèrent comme une super-performance dans une industrie lourde comme celle du ciment. Les raisons qui expliquent ce niveau de ROE sont multiples, dont l'augmentation successive des prix de vente et la maîtrise des charges opérationnelles, mais aussi et surtout le niveau d'endettement de la société. En effet, Holcim est considérée par les analystes comme l'opérateur qui optimise le mieux ses ressources à long terme dans le secteur. La répartition équilibrée entre fonds propres et endettement dans ses différents projets d'extension de capacités lui permettent de maximiser ses profits. Car il faut savoir que si le coût d'un emprunt bancaire ou obligataire est de 5 à 6%, la rémunération qu'exigent les actionnaires en cas d'augmentation de capital est bien supérieure à 10%. De plus, la charge d'intérêt d'un emprunt est déductible du résultat imposable, alors que la rémunération des actionnaires vient après l'imposition du bénéfice. Lafarge Ciments, qui opte beaucoup plus pour le financement des investissements par fonds propres, n'est pas loin du niveau de rentabilité de Holcim, son ROE se situant également à 30%. Pour cet opérateur, c'est surtout l'effet taille et optimisation des coûts de production qui explique cette forte rentabilité. Quant à Ciments du Maroc, elle recouvre petit à petit ses niveaux historiques de ROE (20% et plus), après une période difficile marquée par des problèmes techniques au niveau de sa principale usine et par un retard d'investissement d'extension de capacité. 15% de retour sur fonds propres dans l'immobilier Dans l'immobilier, la rentabilité des fonds propres tourne globalement autour de 15%. Addoha, qui affiche un ROE de 17% au titre de 2009 après les 24% de 2008, a pâti de la vente à perte des deux hôtels de la station Saïdia et du recul de ses ventes dans le haut standing. L'augmentation de son capital de 3 milliards de DH cette année devrait encore détériorer sa rentabilité financière, surtout si les bénéfices n'augmentent pas sensiblement. Pour Alliances et la CGI, leur ROE se dirige graduellement vers les 15%, l'importance de leurs projets en cours de réalisations et le temps que nécessite leur commercialisation limitant la progession de leur indicateur de rentabilité. Rentabilité élevée pour Crédit du Maroc S'agissant des banques, les règles prudentielles limitent, comme expliqué précédemment, leur niveau de ROE. Mais ce n'est pas le seul facteur. En effet, un établissement qui multiplie les ouvertures d'agences et les opérations de croissance externe, comme Attijariwafa bank, ne peut qu'avoir une rentabilité proche de la moyenne du secteur (11,9%). De même, la BMCI, qui procède pratiquement chaque année à une augmentation de capital, maintient un ROE stable aux alentours de 11%. En revanche, le Crédit du Maroc, dont l'extension du réseau d'agences s'opère à un rythme modéré et qui reste concentré sur son activité classique au Maroc, affiche le taux de rentabilité le plus élevé du secteur, à 16%. Par ailleurs, il faut relativiser quand il s'agit de BMCE Bank et du CIH. Pour la première banque, le ROE s'affiche à un niveau bas (3,4% en 2009) compte tenu de l'importance des provisions pour créances en souffrance constatées durant l'année, élément venu s'ajouter au poids de sa croissance interne et externe. Quant au CIH (ROE de 3%), il a principalement souffert du processus d'assainissement des anciennes créances douteuses et du ralentissement qui a marqué le secteur de l'immobilier l'année dernière. Signalons enfin que si le retour sur fonds propres des sociétés cotées au Maroc reste conforme aux niveaux internationaux, les analystes n'hésitent pas à qualifier les taux de marges des sociétés marocaines de très élevés. CMT, par exemple, affiche une marge opérationnelle (résultat d'exploitation rapporté au chiffre d'affaires) de 61%, et Lafarge Ciments dégage une marge nette (bénéfice net rapporté au chiffre d'affaires) de 34%. Ces niveaux représentent quasiment le double des taux de marge des sociétés minières et des cimenteries basées en Europe, et traduisent à la fois la tendance haussière des prix pratiqués et les efforts fournis en matière d'optimisation des charges.
