Le risque de défaillance ou d'insolvabilité associé la faillite d'une société constitue, parmi d'autres sortes de risques, l'une des caractéristiques importantes de la détention d'actifs financiers. D'un point de vue plus général, il y a risque lorsque L'analyse du risque d'une obligation peut être envisagée en fonction des deux éléments suivants : la prime de risque sur obligations et l'évaluation des obligations et leur classification selon des cotes différentes. La prime de risque sur obligations selon l'analyse de Fisher Il est notoire que le taux d'intérêt exigé sur un prêt est fonction des risques acceptés par le créancier. D'o l'importance de l'évaluation ou de l'estimation de ces risques, et l'utilité de préciser et d'apprécier les facteurs qui déterminent les primes de risque sur les obligations de sociétés. Fischer a étudié de façon détaillée la prime de risque, définie comme la différence entre le taux du marché d'une obligation et le " taux d'intérêt pur " correspondant. Ce dernier est le taux sans risque d'une obligation d'échéance comparable, c'est--dire d'une obligation de gouvernement de mme échéance. Le taux du marché est celui qui permet de rendre la somme de la valeur actuelle des versements d'intérêts et de celle du remboursement du principal l'échéance d'une obligation égale son prix du marché. L'hypothèse de base de Fisher est la suivante : la prime moyenne de risque sur les obligations d'une société est une variable qui dépend de quatre facteurs. - le coefficient de variation du bénéfice net de la société qui traduit la variabilité de ses profits, - l'expérience de la société en matire de respect de ses engagements financiers, - le ratio de capitalisation (Avoir des actionnaires divisé par le montant des Dettes) - la négociabilité des obligations de la société, estimée partir de la valeur au marché de ses obligations en circulation. Le logarithme de la prime moyenne de risque sur les obligations d'une société est estimé partir d'une fonction linéaire des logarithmes des quatre variables mentionnées ci-dessus. Les résultants obtenus par l'auteur se résument ainsi : - les quatre variables indépendantes contribuent près de 75% de l'explication de la variance du logarithme de la prime de risque, - les coefficients dans leur ensemble se distinguent par les signes auxquels on pouvait s'attendre : ils sont statistiquement significatifs 1% ou moins, - les coefficients dans leur ensemble sont stables dans le temps. L'interprétation des résultats de ce modèle permet de l'envisager comme un instrument de prédiction de la prime de risque d'une émission éventuelle d'obligations. En effet : - le signe de la variable indépendante " variabilité des profits " est positif, ce qui signifie que plus les fluctuations des profits d'une société sont élevées, plus le risque de défaut l'est aussi et, par conséquent, plus la prime de risque incorporée au rendement de l'obligation sera élevée. - Les deuxième et troisième signes sont négatifs et indiquent que, plus la période et l'expérience de solvabilité de la société sont grandes et son ratio de capitalisation élevé, moins le risque de défaut sera élevé et plus la prime de risque exigée sera faible, - le signe négatif de la quatrième variable indépendante signifie que, plus la valeur au marché de l'ensemble des obligations en circulation d'une société est élevée, plus leur négociabilité sur le marché sera grande et la prime de risque nécessaire faible. La stabilité des coefficients dans le temps suggère que l'élasticité de la prime de risque, par rapport chacune des quatre variables indépendantes, est assez stable dans le temps. Fisher a ainsi pu établir que la variabilité des profits, l'expérience en matire de solvabilité, la structure de capital et la négociabilité d'une obligation constituent les facteurs essentiels qui déterminent les primes de risque d'une obligation de société. Le modèle de Fisher facilite la tâche des gestionnaires de sociétés, ainsi que celle des investisseurs, dans la détermination de la prime de risque d'une obligation de société, lors de l'émission, par exemple. Les agences spécialisées dans l'évaluation des obligations, les gestionnaires de portefeuilles d'obligations, les banquiers, les courtiers et agences de souscription d'émissions d'obligations pourraient tout aussi bien tirer profit d'une prédiction fiable de la prime de risque sur une obligation de société. Lorsque la prime de risque est établie ou prédite, elle s'ajoute au taux exempt de risque et fournit ainsi une estimation du rendement que le marché exigerait sur une obligation fiable de la prime risque sur une obligation de société. Lorsque la prime de risque est établie ou prédite, elle s'ajoute au taux exempt de risque et fournit ainsi une estimation du rendement que le marché exigerait sur une obligation, c'est--dire une estimation du coût total d'une émission d'obligations de sociétés (en n'oubliant pas d'y inclure les coûts d'émission). De telles informations peuvent contribuer de faon non négligeable la détermination de la structure optimale de capital d'une société, lors du financement de ses investissements. Ces informations peuvent aussi être utiles aux divers utilisateurs déjà cités, au moment de prendre des décisions dans leurs champs respectifs d'activité. La performance des agences spécialisées dans l'évaluation des obligations L'évaluation des obligations par les agences spécialisées en la matire, comme la Canadien Bond Rating Service ou la Dominion Bond Rating Service, et Moody's, aux Etats-Unis, obéit des critères aussi bien qualitatifs que quantitatifs. Il est établi que, mme si les investisseurs ont des préférences et des exigences différentes, ils se basent, pour le choix des obligations, sur l'appréciation formulée par les agences spécialisées et, aussi, sur toute autre information fournie par le marché. Ce genre d'estimation est largement utilisé par les investisseurs et par les organismes de contrôle des valeurs mobilières, car il contribue une classification des émissions d'obligations selon leur probabilité de défaut. L'expérience, selon Harold, indique l'existence d'une corrélation forte et négative entre le classement et les taux de défaut. Plus le classement d'une obligation sera faible ou bas, plus le taux de défaut sera élevé. Hickman a établi, pour la période 1900-1943, une grande concordance entre le classement d'obligations par les agences spécialisées et l'expérience vécue. Plus la cote d'une obligation est favorable, plus l'expérience confirme que l'entreprise émettrice a rempli ses engagement financiers jusqu' l'échéance. Les résultats obtenus par les investisseurs ayant sélectionné les obligations selon l'appréciation des agences spécialisées étaient " raisonnablement " conformes aux appréciations suivantes : - les titres ayant les cotes les plus élevées l'émission se sont, de faon systématique, retrouvés avec des taux de défaut beaucoup moins élevés que les titres de cotes plus faibles, - les émissions d'obligations de catégorie inférieure se sont, en moyenne, distinguées par des taux de rendement réalisés supérieurs ceux des titres des autres catégories, - les pertes en capital furent habituellement moins importantes sur les obligations de qualité supérieure qui ont fait défaut que sur celles de qualité inférieure. Hickman en déduit que l'investisseur manifeste, la lumière de tels résultats, une grande confiance l'égard du classement et de l'évaluation des agences spécialisées. L'investisseur semble trouver une grande utilité aux informations obtenues auprès de telles agences, quant la qualité des obligations et leur classement selon leur probabilité de défaut. La valeur de prédiction de l'évaluation portée par ces agences est grande, auprès de multiples utilisateurs désireux d'établir les possibilités de défaut ainsi que les pertes qui accompagneraient l'insolvabilité. Bierman et Hass se proposent de compléter le modèle de Fisher, considéré par eux comme une base " partielle " pour la compréhension des différences de primes de risque sur des instruments de dettes. Il s'agit de préciser de quelle faon et selon quelles variables sont établies les différences de primes de risque que le marché affecte l'endettement d'une société dotée d'une structure de capital donnée. Ces différences sont destinées satisfaire les exigences de compensation du risque de défaut requises par les investisseurs, compte tenu d'une probabilité de défaut. La démarche de Bierman et Hass doit être rapprochée de celle de Silvers qui a permis d'établir un ensemble de taux d'actualisation traduisant le risque de défaut et une prime de risque en utilisant la méthode de l'équivalent certain. Les ajustements de taux d'intérêt exigés par les investisseurs, sur des engagements financiers de sociétés susceptibles d'insolvabilité, devraient, selon Bierman et Hass, leur assurer une valeur présente espérée égale la valeur présente correspondant leur investissement, dans les titres exempts de risque. Par ailleurs, ces deux auteurs établissent que des taux d'intérêt élevés réduisent la capacité d'une société faire face aux charges de ses dettes et augmentent la probabilité de défaut, donc le risque de défaut, et vice versa. Il y a ainsi un processus cumulatif auto-entretenu entre taux d'intérêt et risque de défaut, o l'un alimente l'autre et les deux se renforcent mutuellement, aussi bien la hausse qu' la baisse. Cohan a appliqué aux placements directs, qui sont des émissions de titres vendus directement auprès des investisseurs institutionnels plutt que par le moyen d'une émission publique sur le marché dans son ensemble, une méthode d'analyse qui s'apparente celle de Fisher (1959). Sur la base du traitement d'un échantillon de placements directs, de la période 1951-1961, aux Etats-Unis, l'auteur établit 10 variables significatives dont dépend le rendement de placements directs d'émissions d'obligations de sociétés manufacturières et de sociétés de services publics. Ces variables sont les suivantes : - la capitalisation de la société - la dimension de l'émission d'obligations, - le ratio d'endettement, - le bénéfice avant intérêts et impôts, - la branche d'activité de l'emprunteur, - les charges financières totales, représentées par les intérêts payés sur toutes les dettes de la société, - l'échéance de la dette, - la durée moyenne durant laquelle le principal resterait en circulation, - la période qui reste courir jusqu' la date de rachat, - le genre de garantie offert sur une obligation hypothécaire ou autre, ou l'absence de garantie. Toutes les variables étudiées avaient, comme il était prévu initialement par l'auteur, un signe négatif, sauf celle des charges totales d'intérêt. L'étude de Cohan indique qu'il existe une relation positive et significative entre le rendement exigé par les investisseurs et le risque, lorsqu'il s'agit de placements directs. C'est ce genre de relation que Fisher avait établi, propos d'émissions publiques d'obligations de sociétés.
