Les rendements obligataires, en particulier les court et moyen termes, se sont orientés à la hausse au troisième trimestre de l'année. Qu'en sera-il pour le reste de l'année ? Les pressions haussières sur les taux d'intérêts qui ont marqué le marché obligataire durant le troisième trimestre de l'année en cours devraient se dissiper d'ici la fin de l'année. En effet, selon les analystes de la société de gestion Marogest, la bonne exécution budgétaire ainsi que les opérations d'échanges de titres réalisées par le Trésor cette année sont autant d'éléments en faveur d'un marché des taux qui serait marqué par une demande importante sur les titres, face à une offre de titres qui serait de plus en plus maîtrisée, ce qui est propice à une détente des taux. Désintérêt des investisseurs ! Rappelons qu'au cours du troisième trimestre, le marché des taux a été particulièrement marqué par une légère correction haussière des taux court et moyen termes. Deux principaux éléments sont à l'origine de cette tendance selon l'analyse de Marogest ; d'une part, le désintérêt des investisseurs pour les titres souverains, jugés peu rémunérateurs et de l'autre la hausse des levées du Trésor sur le marché intérieur de la dette. S'agissant du premier élément, celui-ci s'est traduit par une chute des soumissions lors des séances primaires qui ont connu une forte contraction (-34,5%) passant de 171 à 112MMDH. De plus, les investisseurs se sont montrés plus exigeants, en particulier sur les court et moyen termes, obligeant ainsi le Trésor à concéder quelques points de base afin de financer son besoin. Concernant le second élément, la présence du Trésor s'est renforcée sur le marché des adjudications au cours du 3e trimestre. En dépit de sa discipline budgétaire ayant conduit à un déficit à fin septembre de l'ordre 29MMDH, soit une atténuation de 16% par rapport à 2014, il a procédé à des levées brutes totalisant 33MMDH contre 31MMDH au second semestre. Ainsi, il s'est jusque-là financé sur le marché intérieur de la dette pour faire face à ses tombées et financer son déficit. Or, la LF 2015 prévoit toujours dans ses lignes un financement extérieur net à hauteur 21MMDH. En conséquence, les rendements obligataires, en particulier les court et moyen termes, se sont naturellement orientés à la hausse. Ainsi, le court terme a corrigé en moyenne 6 pbs, le moyen terme a pris 10 pbs tandis que le long terme est resté quasiment stable. En termes de répartition, le court terme semble toujours attirer les investisseurs. Il a, à lui seul, capté 46% de la demande globale. Les soumissions se sont également multipliées sur le long terme, un segment jugé attractif auprès de certains investisseurs après la hausse subie un trimestre plus tôt. S'agissant du marché des titres de créances négociables, l'encours global de ces instruments poursuit sa baisse entamée depuis le début de l'année 2015. Il s'est d'ailleurs contracté de plus de 16MMDH (dont 2 milliards au 3e trimestre) sur cette période pour ressortir à 65MMDH à fin septembre 2015. Les banques sont les principales contributrices à cette situation. Ces dernières ont massivement réduit leurs financements via les certificats de dépôt de pas moins de 3MMDH au cours du troisième trimestre 2015. La décélération des crédits bancaires ainsi que l'amélioration de la liquidité bancaire constituent les principaux facteurs explicatifs. Liquidité bancaire en amélioration En effet, soutenue par le raffermissement des réserves nettes de changes, la situation de la liquidité bancaire s'améliore d'un trimestre à l'autre. La baisse de la facture énergétique, la dynamique remarquable des industries exportatrices et la bonne tenue des IDE continuent de contribuer activement à l'absorption du déficit de la liquidité. Ce facteur autonome a en effet été à l'origine d'un effet expansif de 18MMDH au titre du 3e trimestre 2015 compensant de cette manière l'effet restrictif de 13MMDH engendré par la hausse de la circulation fiduciaire. Dans ce contexte, les trésoreries bancaires se sont globalement détendues et leur déficit s'est atténué de 5MMDH pour ressortir à 30,4MMDH contre 35,4MMDH à fin juin 2015. Au fur et à mesure que la liquidité s'améliore, la Banque centrale ajuste à la baisse le volume de ses interventions sur le marché afin de maintenir son équilibre. De ce fait, l'institut d'émission a servi en moyenne 35MMDH au 3e trimestre contre 38MMDH au second trimestre. Eu égard à ces éléments, les taux monétaires sont restés quasiment stables, expliquent les même analystes. Le TMP interbancaire a traité aux alentours du taux directeur à 2,50% alors que la rémunération de la pension livrée jj est ressortie à 2,40%. Dans ces conditions, le Conseil de la Banque centrale, tenu le 22 septembre, a encore une fois adopté un statu quo. Il a jugé que le niveau actuel de 2,5% du taux directeur reste approprié dans un contexte où l'inflation devrait rester en ligne avec l'objectif de stabilité des prix. Elle s'établirait selon l'institution à 1,8% en 2015 et à 1,5% en moyenne sur les 6 prochains trimestres. La croissance, quant à elle, devrait se situer à 4,6% en 2015, portée principalement par les activités agricoles, tandis que le rythme du PIB non agricole devrait rester limité à 3,3%. Sur le plan des perspectives, le marché monétaire serait, selon les analystes de Marogest, marqué par une poursuite de l'amélioration de la liquidité sous l'effet du raffermissement des avoirs extérieurs nets redevable à la baisse de la facture énergétique, l'allègement du déficit commercial grâce à une dynamique remarquable des industries exportatrices et la bonne tenue des IDE en liaison avec l'accélération des réformes et l'amélioration du climat des affaires, ainsi que la mise en place des différentes stratégies et politiques sectorielles Levées mensuelles moyennes de 12,5MMDH S'agissant du marché obligataire, les mêmes analystes soulignent que l'exécution budgétaire à fin septembre s'est soldée par une atténuation du déficit budgétaire de 5,6MMDH comparé à la même période l'an dernier, laissant présager que l'objectif d'un déficit de 4,3% fixé dans le cadre de la loi de Finances, serait atteint. Par ailleurs, le Trésor doit faire face à des tombées en capital de l'ordre de 22MMDH au titre des trois derniers mois de 2015. Il doit aussi financer le restant de son déficit, qui s'élève à 12,7MMDH (Objectif de déficit). Grâce aux opérations d'échanges de titres qui ont porté sur un volume global de 14,2MMDH cette année, l'argentier de l'Etat va lisser les pics de remboursement et rallonger la durée moyenne de son portefeuille. De son côté, la structure du marché des titres de créances serait caractérisée pour les trois derniers mois de 2015 par une poursuite de la décélération de la croissance de l'encours des crédits bancaires ; les banques de la place feraient de moins en moins appel au marché de la dette privée avec l'amélioration notable de leur situation de liquidité. Ainsi, l'offre des certificats de dépôt devrait poursuivre sa baisse entamée depuis le début de l'année. Pour le Trésor et étant donné l'annonce du ministère de l'Economie et des finances qu'aucune sortie sur les marchés internationaux de la dette n'est prévue, il devrait financer l'intégralité de son déficit sur le marché intérieur puis procéder à des levées brutes, en moyenne mensuelle, avoisinant les 12,5MMDH. Eu égard à ces éléments, les analystes de Marogest anticipent que le marché des taux serait marqué par une demande importante sur les titres face à une offre de titres qui serait de plus en plus maîtrisée. Cette situation conduirait à l'écartement des pressions haussières sur les taux d'intérêts et sur le court terme.
