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Libéralisation des changes... comment dire bonjour à l'instabilité monétaire
Publié dans Les ECO le 05 - 04 - 2018

L'instabilité des changes est devenue, depuis l'effondrement du régime monétaire érigé par les accords de Bretton Woods, l'une des caractéristiques majeures de l'économie mondiale. Cette instabilité est apparue avec l'abandon par les pays développés des changes fixes qui caractérisait ce régime. Les changes fixes ont alors laissé place aux changes flexibles et au flottement des monnaies qui ont conduit depuis, à une instabilité excessive qui échappe à toute rationalité. D'après Mathieu et Sterdyniak (2009, p. 28): «Il n'existe pas de modèle économique permettant de prévoir ou même d'expliquer de manière satisfaisante l'évolution des taux de change». En effet, les fluctuations des taux de change ont été la plupart du temps plus fortes que celles des fondamentaux des économies (inflation, taux d'intérêt, croissance, solde commercial...). Cette instabilité héritée du nouveau système monétaire crée parfois de violents pics de volatilité entre ses monnaies principales, avec des variations pouvant aller jusqu'à 50% ou plus en quelques semaines (Aglietta, 2010). De nombreux pays alors ont dû faire l'expérience de crises de change produites par cette instabilité durant les dernières décennies. La crise financière asiatique de 1997, qui est à l'origine une crise de change, regorge de leçons à cet égard. Les économistes qui ont salué l'avènement des changes flexibles pendant la première moitié des années 1970, avaient une confiance aveugle dans l'efficience des marchés. Ils étaient totalement convaincus que les taux de change fixés librement par le marché devraient refléter toujours les fondamentaux économiques des pays, et donc mener à l'équilibre (Davanne, 1998). Le flottement des monnaies a été longuement défendu par les théoriciens de l'école monétariste, notamment leur chef de file, Thomas Friedman. Selon ces économistes, la libre fixation des taux de change par le marché devrait permettre le rééquilibrage automatique des balances courantes. Tout déficit extérieur conduira à une demande importante sur les devises étrangères, ce qui entraînera la dépréciation de la monnaie nationale et améliorera la compétitivité du pays concerné. Ainsi, les exportations sont stimulées et les importations freinées, ce qui permet d'ajuster le déficit de la balance commerciale. Un ajustement symétrique se produit en cas d'excédent extérieur.
L'effet de la spéculation
La réalité des décennies récentes s'est révélée, tout au contraire, moins conforme à leurs prédictions, contredisant leur raisonnement. Les parités se sont durablement écartées de leur niveau d'équilibre et les déséquilibres mondiaux (Global Imbalances) ont atteint des niveaux records depuis l'instauration du flottement des monnaies (Plihon 2010). La forte instabilité des taux de change au cours de la période post-Bretton Woods est un signe fort révélateur du dysfonctionnement du marché des changes, et par conséquent la preuve irréfutable de son incapacité à refléter spontanément les fondamentaux des économies. Les pays émergents qui ont adopté des régimes de change flexibles l'ont fait au prix d'une forte volatilité et de taux d'intérêt très élevés (Aglietta, 2010). En effet, les monnaies flottantes de certains pays émergents ont fait l'objet d'une exceptionnelle fragilité (crise des monnaies des nouveaux pays industrialisés en Asie, du rouble russe, du peso argentin et de la livre turque). De l'autre côté, d'autres monnaies appartenant à des pays émergents ayant opté pour l'administration de leurs taux de change en arrimant leurs monnaies au dollar, ont fait preuve d'une surprenante résistance. Ces monnaies sont restées stables et insensibles à la crise financière de 1997. Il s'agissait surtout du yuan chinois, du dollar de Hong Kong et de la roupie indienne. L'expérience de la crise asiatique a d'ailleurs amené de nombreux pays de ce continent à contrôler étroitement la volatilité de leurs taux de change. Cela a été le cas, notamment de la Malaisie qui a instauré des restrictions de changes sur les sorties de capitaux pour empêcher des sorties massives et brutales de capitaux pouvant entraîner un effondrement du taux de change de la ringgit (monnaie nationale).
La spéculation sur et contre les monnaies s'est amplifiée grâce à l'avènement des changes flottants, donnant lieu à de nombreuses bulles spéculatives (Plihon, 2010). Les changes flottants conjugués à l'absence de restrictions sur la mobilité des capitaux dans certains pays ont permis aux marchés de spéculer même contre les monnaies des économies disposant de bons fondamentaux. Cette spéculation est d'autant plus motivée si les écarts de taux d'intérêt entre les pays sont importants. La spéculation par exemple contre le yen japonais entre 2005 et 2007 est un cas qui illustre bien ce propos. En effet, les spéculateurs internationaux s'endettaient en yens et les échangeaient contre des dollars pour les placer aux Etats-Unis afin de profiter de l'écart entre les taux d'intérêt japonais proches de zéro et les taux américains proches de 5% (Mathieu et Sterdyniak, 2009). Cette manœuvre a entraîné une baisse importante du yen par rapport au dollar sous l'effet de la demande grandissante sur le dollar. Les premiers spéculateurs, qui ont procédé au remboursement des prêts qu'ils avaient contractés, ont échangé leurs dollars contre les yens moyennant des taux de change plus faibles par rapport aux taux auxquels ils avaient acheté les dollars. Le gain réalisé grâce au différentiel des taux d'intérêt s'est alors vu conforté par un gain supplémentaire issu des écarts sur les taux de change. Les spéculateurs se livrant à cette opération entraînaient la dépréciation du yen, au moment même où la monnaie japonaise était censée être forte au regard des fondamentaux économiques du Japon. Le solde courant du Japon était fortement excédentaire alors que celui des Etats-Unis était largement déficitaire. La baisse du yen vis-à-vis du dollar a davantage accentué l'excédent japonais et dégradé le solde courant américain. Force est de constater alors, qu'au moment où les changes flottants devaient permettre le rééquilibrage des balances courantes entre les Etats-Unis et le Japon, ce régime de change renforçait ces déséquilibres en favorisant des pratiques spéculatives.
Anticipation
Dans le cadre des régimes de change flottants, la variation des taux de change dépend des anticipations faites par les acteurs et notamment par les spéculateurs. Ces anticipations sont souvent déconnectées des fondamentaux réels des économies et peuvent être révisées de manière brutale et provoquer par conséquent de fortes variations des niveaux de taux de change. La théorie des bulles spéculatives rationnelles confirme ce constat en défendant que le taux de change dépend de sa propre valeur anticipée. Cela explique pourquoi des écarts durables peuvent exister entre les taux de change qui se forment sur les marchés et leurs valeurs d'équilibre correspondant aux fondamentaux des économies. En effet, si un grand nombre d'opérateurs anticipent l'appréciation d'une monnaie en basant leurs prévisions sur la psychologie du marché sans prendre en compte les fondamentaux, il en résulte une demande excessive sur cette monnaie. Cela conduit à une appréciation forte du taux de change qui s'éloigne de sa valeur économique fondamentale. Les anticipations deviennent alors auto-réalisatrices. Un raisonnement symétrique est valable lorsque les opérateurs sur le marché anticipent la dépréciation d'une monnaie. C'est ainsi alors que la décision du gouvernement chinois d'abandonner l'indexation du yuan sur le dollar en juillet 2005 avait entraîné une forte appréciation du yuan vis-à-vis du dollar (plus de 20% entre juillet 2005 et décembre 2007). La vitesse d'appréciation avait fini par pousser les dirigeants chinois à rétablir de nouveau l'indexation de la monnaie chinoise sur le billet vert en 2008 (Aglietta, 2010). Le flottement des monnaies est également associé à ce qu'appelle Mathieu et Sterdyniak (2009) la malédiction des politiques vertueuses. En effet, les politiques économiques adoptées par les pays sont soumises en permanence à l'appréciation des marchés. Les pays dont les politiques inspirent confiance aux marchés voient les capitaux affluer vers eux, ce qui finit par induire une appréciation de leurs taux de change. Cette appréciation entraîne à terme des pertes de compétitivité qui peuvent générer un déficit commercial, ce qui peut conduire à son tour à une crise de confiance des marchés dans l'économie du pays concerné. La perte de confiance donne lieu à des sorties importantes de capitaux qui ne tardent pas à engendrer une dépréciation du taux de change. La forte instabilité des changes induit également des coûts économiques assez importants pour les pays en développement qui sont naturellement importateurs de capitaux. Les investisseurs exigeront des primes de risque et des taux d'intérêt importants pour placer leurs capitaux dans ces pays, afin de compenser le risque de change auquel ils s'exposent. Dans un environnement financier rendu de plus en plus instable par l'extrême mobilité des capitaux, le souci de préserver la stabilité monétaire, est donc devenu un enjeu important pour les Etats. Pour limiter l'instabilité des changes, de nombreux pays en développement ont adopté des régimes de change plus ou moins contraignants (ancrage monétaire, currency board, dollarisation). Les Etats qui ont mis en place des régimes de change flottants, quant à eux, n'arrêtent pas, pour certains, d'intervenir sur les marchés de change pour stabiliser leurs monnaies.
Changes fixes ou flottants ?
Certains pays ont bien compris l'importance de maintenir des restrictions sur les mouvements de capitaux pour assurer la stabilité de leurs monnaies. La Chine et l'Inde, contrairement à d'autre pays émergents, n'ont libéralisé que les capitaux relatifs aux investissements directs étrangers (IDE). Leurs monnaies qui ne sont donc que partiellement convertibles sont plus stables. Ces deux pays ont alors fait preuve de résistance par le passé face à plusieurs crises de change déstabilisantes et notamment face au chaos monétaire des années 1990. L'Union européenne, quant à elle, a choisi de répondre à ce besoin de stabilité monétaire par la création d'une monnaie unique. L'introduction de l'euro en 1999 a permis de neutraliser l'instabilité associée à l'usage de plusieurs monnaies au sein de la zone euro. Les changes flexibles ne sont donc finalement pas le mécanisme à vertu stabilisante que prévoyaient leurs partisans. On peut alors se demander en toute légitimité s'il faut vraiment continuer à laisser les prix les plus fondamentaux, à l'échelle mondiale, fluctuer de manière arbitraire, attribuant ainsi au hasard des gains et des pertes de compétitivité. Contrairement aux changes flottants, les changes fixes présentent plusieurs avantages. Ils réduisent l'incertitude et donc les risques de change qui pèsent sur le commerce international. Ils permettent également de prévenir l'éclatement des crises de change et d'assurer la stabilité monétaire et financière de l'économie mondiale (Cartapanis, 2004). Cette stabilité permet de réduire les primes de risque réclamées par les investisseurs, et par conséquent le coût d'accès aux marchés internationaux de capitaux. Seulement, les changes fixes requièrent un niveau suffisant de contrôle des capitaux par les autorités monétaires. L'économiste canadien Robert Mundell (Prix Nobel d'économie en 1999) avait montré, grâce à son triangle d'incompatibilité, qu'il est impossible d'associer à la fois la fixité du change, l'autonomie de la politique monétaire et la mobilité parfaite des capitaux. Il s'agit alors pour chaque pays de faire un arbitrage entre ces trois pôles du triangle pour en sacrifier un. Reste néanmoins que sacrifier la fixité du change revient à privilégier l'instabilité monétaire et à être à la merci des capitaux spéculatifs, alors qu'il y a moyen pour un pays de préserver un taux de change fixe (mais ajustable tenant compte de la conjoncture économique) tout en instaurant des restrictions de change, et sans pour autant être contraint de libéraliser intégralement le compte capital de sa balance de paiement et perdre sa souveraineté financière. Un taux de change fixe ne signifie nullement un taux figé à vie, et il peut être ajusté (dévalué et réévalué) par les autorités monétaires chaque fois que le besoin se fait ressentir pour tenir compte de la conjoncture économique et des intérêts de l'économie réelle et de la compétitivité des opérateurs économiques nationaux. Laisser le taux de change aux marchés et aux spéculateurs revient à sacrifier un instrument stratégique de politique économique entre les mains de l'Etat (et de la société)! Les statuts du FMI (Article 8) n'exigent que la convertibilité sur les opérations courantes, et le FMI ne pourrait contraindre officiellement un pays souverain à libéraliser le compte capital de sa balance des paiements. Pourquoi donc tenir tant à assurer la mobilité totale des capitaux et être exposé à des chocs financiers capables de déstabiliser un pays économiquement et socialement, avec toutes les implications que cela suppose, pour la stabilité politique du pays?
Hafid Idoukharaz
Analyste en économie politique internationale


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