Les taux des bons du Trésor qui servent de base à leur calcul ont déjà augmenté. Le Trésor n'a pas encore validé la hausse pour les taux à moyen et long termes, mais ce n'est qu'une question de temps. Les crédits immobiliers à taux variables risquent d'être impactés dès début 2008. ça chauffe sur le marché des taux d'intérêt. Depuis le début de l'année, les bons du Trésor connaissent une forte tension qui s'est traduite par la hausse des taux de l'ensemble des maturités. On s'achemine donc sûrement vers une révision à la hausse des taux d'intérêt applicables aux crédits, entre autres ceux des prêts immobiliers. En effet, les crédits au logement à taux révisables sont facturés sur la base des taux moyens pondérés (TMP) des bons du Trésor pour le semestre précédent. Ainsi, pour les crédits strictement inférieurs à 2 ans, les taux sont indexés sur le TMP des titres à 52 semaines, alors que pour ceux compris entre 2 ans et 7 ans, c'est le TMP des bons du Trésor à 5 ans qui sert de base de calcul. Quant aux crédits à long terme, les plus répandus, leurs taux sont indexés sur le TMP des maturités 10 ans et 15 ans. Fini les crédits immobiliers à 5,07% ? Jusqu'au 31 décembre 2007, les TMP retenus pour les crédits à moyen et long termes sont respectivement de 3,14% et 3,57%. Pour le premier semestre 2008, ces taux risquent d'être plus élevés. En effet, au 11 octobre 2007, toute la courbe des taux du marché secondaire (marché des bons du Trésor déjà émis) a enregistré une forte hausse. Le 52 semaines a augmenté en effet de 62 points de base (pb), passant de 2,84% au 31 décembre 2006 à 3,46%. De même, le 10 ans et le 15 ans se sont appréciés respectivement de 79 pb et 90 pb, passant de 3,11% à 3,90% pour la première maturité et de 3,38% à 4,28% pour la seconde. Ainsi, la hausse des taux d'intérêt des crédits immobiliers semble donc être inévitable. Dès le début 2008, on risque de voir les banques revoir, peut-être discrètement, leurs taux, dont les plus bas sont de 4,64% pour le moyen terme et de 5,07% pour le long terme (TMP + marge commerciale minimale de 1,5%), ce qui se traduirait par l'augmentation des mensualités des clients ayant contracté des crédits à taux variables. Ce renchérissement peut allourdir significativement la charge mensuelle d'une certaine catégorie de personnes, surtout si la tendance haussière se maintient en 2008. Il est vrai que le Trésor n'a pas encore confirmé la hausse des taux sur toute la courbe. Si le primaire (marché d'émission des nouveaux bons du Trésor) et le secondaire sont alignés sur le court terme, des écarts sont encore apparents sur la partie moyenne et longue, les adjudications n'ayant pas porté depuis plusieurs mois sur ces maturités (voir tableau ci-contre). Le 5 ans affiche en effet un spread (écart) de 74 pb entre le primaire et le secondaire, de même que le 10 ans et le 15 ans qui font état d'écarts respectifs de 88 pb et 81 pb. Néanmoins, les professionnels du marché des taux estiment que ce n'est qu'une question de temps. «Le Trésor finirait par répercuter la hausse des taux secondaires sur les taux primaires, particulièrement ceux du moyen terme, étant donné ses besoins bruts de financement qui se chiffrent entre 20 et 25 milliards de DH pour le dernier trimestre de l'année», affirme Ahmed Alami, trader senior taux chez BMCE Capital Markets. Qu'est-ce qui a fait que les taux d'intérêt obligataires connaissent ce renversement de tendance, alors qu'ils sont depuis longtemps en baisse ? Cette hausse va-t-elle s'accentuer et durer dans le temps ? Selon les gestionnaires d'actifs et les responsables des salles des marchés des banques, cette situation s'explique par deux éléments majeurs. Le premier est la forte baisse des taux des bons du Trésor enregistrée en 2006, qui s'est fait ressentir d'ailleurs sur les taux des crédits immobiliers. En effet, les rendements obligataires ont chuté l'année dernière suite à la surliquidité du marché et à l'aisance financière du Trésor. Les baisses ont même dépassé les 2 points de pourcentage pour certaines maturités. «Cette situation a donné lieu à un mouvement collectif de prises de bénéfices sur le marché en 2007, plus accentué sur les maturités moyennes et longues, ce qui a donné lieu à une correction à la hausse des taux, les acheteurs étant devenus plus exigeants en terme de prime et prudents vis-à-vis des maturités les plus sensibles», explique Ahmed Alami. En effet, les investisseurs, qu'ils soient particuliers ou institutionnels, ont voulu empocher les plus-values réalisées sur leurs placements obligataires en 2006, ce qui a donné lieu à un grand mouvement de rachats sur les OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilières). Face à cette situation, les gestionnaires de fonds étaient obligés de céder leurs titres à long terme à des conditions désavantageuses pour faire face à leurs engagements, surtout que la demande était faible sur le marché secondaire, ce qui a corrigé significativement les taux à la hausse. Le deuxième élément qui explique la hausse des taux est lié à la liquidité du système. Le marché monétaire a connu en effet un resserrement depuis le début de l'année, ce qui a eu un impact sur la partie courte de la courbe des taux qui s'est propagé jusqu'aux maturités intermédiaires. La surliquidité qui caractérisait le marché en 2006 a été asséchée. «Jusqu'en mars 2007, la situation était à l'équilibre, avec un matelas de liquidités d'à peine 1 à 4 milliards de DH. Avec la décision de Bank Al-Maghrib de relever son taux de reprise de liquidités de 25 pb, à 2,75%, pour faire face au risque inflationniste, les taux monétaires ont atteint 2,80%, ce qui a corrigé les maturités courtes des bons du Trésor», précise Abderrazek Oumerri, responsable de la gestion obligataire à Alistitmar Chaâbi. Ce dernier ajoute qu'après le mois de mars, la correction s'est accentuée et a touché le moyen terme étant donné la contraction des liquidités sur le marché. «La hausse de la moyenne requise au titre de la réserve monétaire obligatoire suite à l'assujettissement de la CDG, du Crédit agricole et du CIH, couplée au paiement des acomptes de l'impôt sur les sociétés et à l'aggravation du déficit commercial qui a atteint -84 milliards de DH à fin août, ont poussé Bank Al-Maghrib à injecter des fonds dans le système, au taux de 3,25%, ce qui a impacté davantage les taux», explique le responsable de la société de gestion. Les taux primaires devraient augmenter d'ici décembre En effet, cette situation s'est traduite par la hausse des taux monétaires à plus de 4% ainsi que ceux des bons du Trésor pour toutes les maturités. Les recettes touristiques et les transferts des MRE, qui ont atteint 78 milliards de DH à fin août 2007, n'ont pas réussi à détendre les taux et le marché secondaire des obligations d'Etat reste toujours asphyxié par la faiblesse des échanges, due au déficit offre/demande, et caractérisé par la forte volatilité des taux. Sur le marché primaire, en l'absence de changements fondamentaux d'ordre macro-économique (inflation estimée à 2,5% maximum pour l'année 2007), le Trésor a rejeté la demande haussière en taux étant donné son aisance financière, surtout pour le long terme. Ainsi, il a concentré ses levées sur le court terme (près de 50%) et n'a retenu que 19,4% du montant proposé (118 milliards de DH), soit 27,3 milliards de DH. Enfin, concernant les prévisions pour les mois à venir, les opérateurs estiment qu'une tendance de consolidation des rendements obligataires devrait se dessiner. Ainsi, les taux primaires subiront une correction pour atteindre les mêmes niveaux que ceux du secondaire (les investisseurs proposeront les conditions actuelles du marché au Trésor). Ce mouvement risque d'être plus fort sur les maturités intermédiaires (2 ans et 5 ans) et devrait alimenter davantage la volatilité sur le court terme (13 et 26 semaines) en raison de la possibilité d'arbitrage dont dispose le Trésor par rapport au reste de la courbe. Parallèlement, le resserrement des liquidités devrait se poursuivre, ce qui peut alimenter davantage la hausse des taux secondaires. La faible évolution des avoirs extérieurs, les éventuels sorties de devises liées à la possibilité offerte aux institutionnels en matière d'investissement sur les marchés étrangers (notamment en dollar) ainsi que la poursuite de la hausse de la réserve monétaire obligatoire avec les nouveaux contributeurs (CDG, CIH, CAM) sont autant d'éléments qui peuvent maintenir la tendance haussière des taux. Cela dit, le marché peut marquer une stabilité en attendant la future décision de politique monétaire de Bank Al-Maghrib, qui devrait être prise avant la fin de l'année.
