Après avoir salué la résilience du Maroc, le Fonds monétaire international détaille dans son rapport complet paru le 30 mars les fragilités qui pourraient compromettre la trajectoire de croissance. Au-delà des grands agrégats, ce sont les arbitrages sur le pilotage budgétaire, la gouvernance des entreprises publiques et l'efficacité des politiques de l'emploi qui sont désormais passés au crible. Le 23 mars dernier, le conseil d'administration du FMI rendait public un satisfecit de surface, saluant le Maroc pour sa croissance robuste, son déficit maîtrisé, sa ligne de crédit modulable (FCL) renouvelée. Une semaine plus tard, la publication du rapport complet (Country Report), qui rassemble l'intégralité des analyses des services du Fonds, dessine un paysage plus nuancé. Sous les éloges de rigueur se distillent des inquiétudes techniques et des injonctions précises. L'institution de Bretton Woods valide la stratégie macroéconomique, mais elle met en garde aussi. Selon les experts du FMI, en effet, sans une accélération des réformes structurelles sur plusieurs fronts sensibles, la résilience affichée pourrait buter sur des plafonds de verre, notamment celui de l'emploi durable. Un cadre budgétaire en trompe-l'œil Le rapport des services du FMI constate le recul du déficit budgétaire à 3,5% du PIB en 2025. Mieux, il en dissèque la composition. La bonne tenue des recettes fiscales (24,6% du PIB) est certes saluée, mais l'analyse pointe une fragilité clé : une partie de cette performance provient d'opérations exceptionnelles, comme la taxe sur la régularisation d'avoirs étrangers ou des mesures de recouvrement ponctuelles. Surtout, le FMI note que les recettes provenant de la vente d'actifs immobiliers de l'Etat, qui ont atteint 2,3% du PIB en 2025, sont amenées à disparaître complètement d'ici 2028. Cette ressource, utilisée pour financer des dépenses d'investissement, laissera un vide qu'il faudra combler. La véritable question est donc celle de la soutenabilité de l'effort de consolidation. Le FMI encourage les autorités à «épargner au moins une partie des recettes exceptionnelles» pour accélérer la reconstitution des marges de manœuvre budgétaires. Or, le rapport révèle qu'en 2025, la quasi-totalité des recettes imprévues a été réaffectée à des dépenses supplémentaires, notamment des transferts aux entreprises publiques (ONCF, ONEE, RAM) pour accélérer les investissements et compenser les tarifs administrés. Cette pratique, si elle se répète, pourrait ralentir la réduction de la dette, qui ne retrouverait son niveau d'avant-Covid (60% du PIB) qu'en 2031, selon les projections. Le FMI insiste également sur la nécessité de doter le Maroc d'une règle budgétaire contraignante. Les services du Fonds saluent l'avancée que constituent les révisions de la loi organique des finances, mais appellent à «une plus grande spécificité concernant les procédures de déclenchement de la clause de sauvegarde, les mécanismes de responsabilisation et les objectifs opérationnels». En clair, le cadre budgétaire ne saurait reposer indéfiniment sur une discipline discrétionnaire. Sa crédibilité à long terme dépendra de sa capacité à s'institutionnaliser. Le risque silencieux des entreprises publiques et des grands chantiers Le rapport consacre des développements inédits à la situation des établissements et entreprises publics (EEP), qualifiés de «risque budgétaire silencieux». Les experts du FMI estiment que les investissements massifs dans les infrastructures (11,9% du PIB 2024 d'ici 2030) sont une opportunité, mais aussi un danger si leur gestion est défaillante. L'analyse modélisée est éloquente : «En cas de surcoûts, la dette publique peut augmenter sensiblement sans amélioration de la production». Autrement dit, les retombées attendues en termes de croissance pourraient être annihilées par une mauvaise exécution. Par ailleurs, le rapport s'inquiète particulièrement des mécanismes de financement structurés utilisés par les EEP. En recourant à des prêts consortiums, à des émissions obligataires ou à des montages avec des véhicules ad hoc (SPV), ces entités accumulent des engagements qui ne sont pas directement visibles dans le budget de l'Etat. Or, les dettes des EEP commerciales atteignent déjà des niveaux élevés. Le FMI appelle donc à une transparence accrue et à un suivi consolidé de l'ensemble de ces risques dans le cadre budgétaire à moyen terme (CBMT). La réforme de l'ONEE, en particulier, est présentée comme une urgence pour «clarifier les coûts et la tarification dans les secteurs de l'eau et de l'électricité», un préalable indispensable pour éviter que les distorsions ne se répercutent sur les finances publiques. Dilemme monétaire Sur le front monétaire, le jugement des services du FMI est plus nuancé que le communiqué final. Bank Al-Maghrib (BAM) est saluée pour sa gestion, mais le rapport pointe une contradiction à moyen terme. L'objectif affiché de passer à un régime de ciblage de l'inflation (IT) avec une plus grande flexibilité du dirham entre en tension avec la pratique actuelle de «double ancrage nominal» consistant à annoncer un objectif d'inflation tout en maintenant la bande de fluctuation du dirham inchangée. Les experts estiment que cette situation, si elle se prolonge, pourrait créer «des conflits d'objectifs». Ils recommandent que cette phase transitoire soit clairement présentée comme temporaire, et qu'«une communication très précise soit établie sur la hiérarchie des priorités». En clair, le FMI invite les autorités à trancher entre assumer pleinement l'objectif de stabilité des prix avec un taux de change flexible, ou encore maintenir l'ancrage. Rester entre les deux trop longtemps pourrait brouiller le message adressé aux marchés, est-il estimé. Le rapport souligne néanmoins que le Maroc aborde cette transition en position de force, avec des réserves confortables et une crédibilité monétaire bien établie. L'emploi, le «chaînon manquant» de la transformation économique Si un chapitre entier est consacré aux indicateurs sociaux, c'est bien parce que la question de l'emploi constitue le talon d'Achille de la stratégie marocaine. Le diagnostic des experts du FMI est sans appel : les performances de croissance peinent à résorber le chômage structurel, en particulier chez les jeunes (37,3%) et les diplômés (25,7% de chômage chez les universitaires). Le rapport pointe plusieurs causes profondes, au-delà des aléas agricoles. D'une part, un secteur privé peu dynamique. L'économie marocaine est caractérisée par une structure productive duale où une poignée de grandes entreprises coexiste avec une multitude de très petites structures (97% des entreprises non agricoles ont moins de 10 salariés), qui peinent à créer des emplois stables et qualifiés. Deuxième bémol, le secteur public capte une part importante des diplômés, grâce à «une prime salariale estimée deux à trois fois supérieure à celle du privé», ce qui réduit l'offre de main-d'œuvre pour les entreprises privées. Le FMI pointe également du doigt le défi de compétences. Le rapport note ainsi une incohérence préoccupante : 30% des entreprises formelles considèrent que la main-d'œuvre est insuffisamment qualifiée, tandis que les diplômés peinent à trouver un emploi. Une inadéquation qui témoigne des faiblesses des systèmes d'éducation et de formation professionnelle. Le «Plan emploi 2030» est salué comme un cadre d'action pertinent, mais le FMI insiste sur le fait que sa réussite dépendra de «sa mise en œuvre opérationnelle et de sa capacité à casser les logiques de rente et de préférence pour le secteur public». Le conflit au Moyen-Orient, un test de résistance La publication du rapport intervient dans un contexte de tensions accrues. Un supplément d'information intègre une analyse de l'impact potentiel du conflit au Moyen-Orient sur l'économie marocaine. Le scénario de base du FMI table sur une dégradation modérée : une hausse temporaire de l'inflation à 1,6% en 2026 (contre 1,2% attendu initialement) et un creusement du déficit courant de 0,9 point de PIB (porté à 3,3% du PIB). La croissance serait amputée de 0,5 point, passant de 4,9% à 4,4% en 2026. Cette simulation confirme la vulnérabilité du Maroc aux chocs externes, via les prix de l'énergie (les importations énergétiques représentent 6,3% du PIB) et de l'alimentaire, mais aussi via une possible baisse des IDE en cas d'aversion accrue au risque. L'existence de la FCL est ici présentée comme un matelas de sécurité essentiel, permettant «d'absorber les chocs sans déstabiliser les équilibres». Tout cela pour dire que si le Country Report du FMI ne remet pas en cause la trajectoire du Maroc, il en révèle néanmoins la complexité et les points de fragilité. Après des années de consolidation et de renforcement des fondamentaux, l'économie marocaine arrive à un carrefour. Le défi est aujourd'hui de transformer la résilience en un modèle de croissance inclusif, capable d'absorber son chômage de masse et de diversifier ses financements. Les prochaines années seront celles de l'épreuve de vérité pour les réformes de fond, notamment la mise en œuvre effective de la règle budgétaire, la restructuration des grandes entreprises publiques, et surtout, l'efficacité réelle des politiques d'emploi. Un agenda de réformes clés sous pression Le rapport du FMI dresse une feuille de route précise pour les mois et années à venir. Plusieurs chantiers, dont l'aboutissement conditionne la crédibilité de la politique économique, sont désormais calés dans le temps. -Règle budgétaire: La révision de la loi organique des finances est en cours. Le FMI appelle à une finalisation rapide du cadre juridique et à une spécification claire des mécanismes de déclenchement de la clause de sauvegarde, des modalités de responsabilisation et des objectifs opérationnels. L'entrée en vigueur est attendue dans les prochains mois. -Transition monétaire: Bank Al-Maghrib envisage d'annoncer un objectif d'inflation dès 2027, tout en maintenant provisoirement la bande de fluctuation du dirham. Le FMI insiste pour que cette phase de «double ancrage» reste temporaire et s'accompagne d'une communication transparente sur la hiérarchie des priorités. La suppression définitive de la bande de change demeure l'objectif ultime. -Entreprises publiques: La réforme de l'ONEE est présentée comme une priorité absolue pour clarifier la tarification de l'eau et de l'électricité. La transformation en sociétés de quinze entités commerciales doit s'accélérer, de même que l'adoption du nouveau cadre de privatisation, qui fixera les critères de désengagement de l'Etat. -Créances en souffrance (NPL) : La loi instaurant un marché secondaire des NPL a été finalisée et transmise pour adoption. Sa mise en œuvre, prévue à l'horizon 2027, est jugée cruciale pour assainir les bilans bancaires et libérer des capacités de financement. -Données et statistiques: La production de statistiques financières consolidées pour l'ensemble des administrations publiques, avec l'assistance technique du FMI, devrait aboutir d'ici la fin de l'année. Les risques qui pèsent sur le secteur financier Si le système bancaire marocain affiche des indicateurs de solidité (fonds propres élevés, liquidités confortables), le rapport du FMI pointe plusieurs vulnérabilités émergentes liées à l'accélération des grands projets d'infrastructure. -Concentration des risques : Les banques vont financer environ 6,4% du PIB en investissements publics d'ici 2030, principalement via des prêts consortiums aux entreprises publiques. Cette exposition accroît les risques de concentration : les engagements classés comme «grandes exposures» (dépassant 5% des fonds propres) atteignaient déjà 2,8 fois le capital de première catégorie (Tier 1) à la mi-2025. Le FMI recommande un suivi renforcé et une approche «look-through» pour identifier les bénéficiaires ultimes derrière les montages structurés. -Créances en souffrance : Le taux de NPL est redescendu à 8%, mais cette amélioration tient en partie à une expansion rapide du crédit. Les ménages, en particulier, restent fragilisés par l'inflation et les effets de la sécheresse. Un nouveau dispositif réglementaire (circulaire 1/W/2025) durcit les règles de classification et de provisionnement à compter de janvier 2027. Le FMI salue cette avancée mais appelle à accélérer l'opérationnalisation du marché secondaire des NPL pour éviter un engorgement des bilans. -Macroprudence : L'envolée des crédits immobiliers justifierait, selon le FMI, l'introduction de plafonds contraignants sur les prêts hypothécaires (loan-to-value), calibrés à des niveaux plus conservateurs qu'actuellement. L'autorité bancaire prépare également une révision de son dispositif de coussin contracyclique, en intégrant des indicateurs plus larges que le seul écart de crédit. -Stabilité d'ensemble: Le FMI considère que les risques systémiques restent limités, mais souligne que la montée en puissance des financements liés aux projets d'infrastructure nécessite une vigilance accrue. Un nouveau Programme d'évaluation du secteur financier (FSAP) est programmé pour la fin de l'exercice 2027, afin de mettre à jour les recommandations de 2015.
