Les autorités ont visiblement joué la carte de la prudence lors de l'élaboration de la loi 45-12. Certaines dispositions réglementaires pourraient néanmoins être sources de contraintes au développement du marché de prêt de titres. Des amendements ont été transmis par les professionnels au régulateur. Les prêts de titres sont régis par des lois, avis et circulaires émanant des différents intervenants du marché. La loi 45-12 publiée dans le Bulletin officiel du 7 février 2013 reste cependant le dispositif majeur réglementant le prêt de titres au Maroc. Si elle ratisse large avec ses 36 articles, elle est, à plusieurs égards, perfectible. C'est ce qui ressort de l'étude publiée par Cejefic Consulting. Ainsi, parmi les points sur lesquels s'est attardée l'étude, figurent notamment les dispositions qui stipulent que les investisseurs étrangers, tout comme les personnes physiques, ne peuvent emprunter de titres. Pour les premiers, les avis des personnes interrogées restent partagés. Si la majorité estime qu'autoriser les étrangers à emprunter des titres pourrait enrichir les points de vue, augmenter les volumes sur ce marché et ajouter à l'attrait de la place financière de Casablanca vis-à-vis des investisseurs internationaux, d'autres pensent «qu'il faudrait d'abord que les acteurs marocains puissent créer un véritable marché local du prêt de titres avant son ouverture aux étrangers». Quant aux personnes physiques, l'étude souligne qu'il serait bénéfique de permettre à certaines d'entre elles, qui répondent à certains critères minimums de connaissance du marché, de pouvoir emprunter des titres. Par ailleurs, au regard de la loi, seules sont éligibles aux opérations de prêt de titres les valeurs mobilières inscrites à la cote de la Bourse des valeurs (...), les titres de créances négociables (...) et les valeurs émises par le Trésor. Ces restrictions peuvent être un frein au développement de l'activité, d'autant que d'autres titres comme les ETF (qui peuvent être prêtés sur les marchés à l'étranger) devraient faire leur apparition sur le marché marocain. Dans le même sens, l'actif des OPCVM est majoritairement composé d'obligations non cotées : «on pourra imaginer, si leur liquidité s'améliore, qu'ils puissent dans le futur faire l'objet d'opérations de prêt», estime l'étude. Le prêt en cascade banni Le prêt de titres porte sur des titres qui ne sont pas susceptibles de faire l'objet, pendant la durée du prêt, du paiement d'un revenu soumis à la retenue à la source (...). C'est ce que dit l'article 5 de la loi, dont l'objectif est d'éviter les opérations d'arbitrage fiscal. Or, selon Cejefic, «la pratique internationale consiste à ne pas interrompre l'opération de prêt en cas de détachement de dividende ou de coupon, mais à restituer au prêteur les revenus correspondants». Ainsi, pour pallier le manque à gagner fiscal, «la réflexion menée par la plupart des pays a été de dire que les revenus fiscaux générés par les opérations supplémentaires de prêt de titres, soit de manière directe (au Maroc, la TVA sur les commissions), soit de manière indirecte (augmentation de l'impôt sur les sociétés des entreprises du marché, voire de l'impôt sur le revenu si des recrutements sont effectués), le compensaient largement». Dans la foulée, la loi interdit le prêt en cascade. Autrement dit un titre prêté ne peut faire l'objet d'un nouveau prêt pendant la durée du prêt. Cela, semble-t-il, pour éviter le risque systémique. Or, précise Cejefic, le risque systémique pourrait provenir du fait qu'aucune restriction n'est imposée sur la garantie. De fait, cette disposition prive le marché de nombreuses opérations susceptibles d'améliorer son fonctionnement, comme notamment l'introduction du modèle des intermédiaires principaux. «On pourrait penser à autoriser le prêt en cascade pour une catégorie d'acteurs agréés par l'autorité de marché (au moins les intermédiaires)», notent les auteurs de l'étude. Régime fiscal Le régime fiscal institué vise à neutraliser les effets juridiques des opérations de prêt de titres, en considérant fiscalement que les titres n'ont pas été cédés lors de la conclusion du contrat de prêt, même si juridiquement il y a eu transfert de propriété pendant la période de prêt, avec livraison des titres. En conséquence, aucun produit de cession n'est pris en considération pour la détermination du résultat fiscal imposable à l'impôt sur les sociétés chez le prêteur. En ce qui concerne les rémunérations du prêt de titres versées par l'emprunteur au prêteur, celles-ci sont considérées, fiscalement, comme des intérêts passibles de l'impôt retenu à la source sur les produits de placements à revenu fixe au taux de 20% et de la taxe sur la valeur ajoutée au taux de 10%. Toutefois, en cas de défaillance de l'une des parties au contrat de prêt, telle que la non-restitution des titres à l'échéance, l'opération est considérée, fiscalement, comme une cession de titres et les profits découlant de cette cession sont imposés conformément à la législation fiscale en vigueur, au titre de l'exercice au cours duquel la défaillance est intervenue. Les conditions de réussite La réglementation, la transparence du marché, la formation des différents... sont autant d'éléments importants qui peuvent assurer le succès du marché de prêt de titres. Dans un marché boursier qui manque cruellement de profondeur, la mise en place du prêt de titres reste un enjeu majeur. Mais encore faut-il que toutes les dispositions soient prises pour garantir sa pleine réussite. Et l'un des points les plus importants est sans aucun doute le volet réglementaire qui ne doit ni être assez souple pour favoriser les dérives, ni trop rigide au risque d'être un frein au développement de cette activité. Dans ce cadre d'ailleurs, les professionnels du marché ont transmis des propositions d'amendements au régulateur afin de rendre la réglementation plus opérationnelle. Parallèlement, l'étude recommande de compléter les textes réglementaires par des règles de place et des documents opérationnels (comme les schémas comptables), ce qui permettrait d'harmoniser les pratiques. «De même, un encadrement des opérations de prêt de titres qui entraîneraient des sorties de devises par l'Office des Changes serait d'un apport certain», souligne Cejefic, non sans préciser la nécessité pour la réglementation marocaine d'être proche des standards internationaux. Côté transparence, la disponibilité des statistiques, outil précieux d'aide à la décision pour les prêteurs et emprunteurs, est primordiale, compte tenu du fait que le marché de prêt de titres étant un marché de gré à gré. Si les données sont déjà disponibles chez le CDVM et Maroclear, restera à déterminer lequel des deux se chargera de l'élaboration et de la diffusion des statitisques. Autre point important : la formation des acteurs, d'autant qu'ils devront faire face à des opérations complexes. Elle «doit prendre en compte les spécificités du contexte marocain et être orientée sur les aspects pratiques tout en étant adaptée au public concerné», note l'étude
