Le Plan génération cash annoncé par Addoha constitue un véritable changement de paradigme dans le secteur immobilier. La course folle aux chiffres et à la production semble révolue. En lieu et place, Addoha privilégie la qualité du bilan et le dégagement de cash. Une vision plébiscitée par les analystes, mais sanctionnée par les investisseurs, du moins dans un premier temps. Retour sur les principaux enseignements de ce plan stratégique qui fera date. Le «Plan génération cash» (PGC) annoncé récemment par le Groupe Addoha dans un communiqué sonne par biens des aspects comme un aveu : celui d'un secteur qui s'essouffle et dont le modèle de croissance n'est plus en phase avec la réalité. En effet, c'est un secret de polichinelle que le secteur immobilier traverse une crise de demande et qui s'est matérialisée par un endettement excessif de la part des majors de l'immobilier marocains. Cette crise s'est traduite également par une montée du risque de cash-crunch suite aux tensions sur les liquidités. Mais la grande nouveauté en ce début d'année, c'est que le leader et locomotive du secteur, Addoha en l'occurrence, ne s'en cache plus. Le secteur n'est pas au mieux et nécessite donc une nouvelle approche. En quoi consiste-t-elle ? L'idée générale du PGC est de rompre avec les schémas du passé pour opérer une grande restructuration financière qui revient, dans ces grandes lignes, à désendetter le bilan, le «monétariser», dégager du cash et mieux rémunérer les actionnaires, quitte à mettre le holà à la production et l'investissement. Eviter le cash-crunch La littérature financière est assez riche sur les façons de sortir d'un cash-crunch. Et il n'y a pas de formules magiques en la matière : on diminue les sorties de cash et on en augmente les entrées. Sous cet angle, cela ne semble pas être la mer à boire, mais en pratique, il faut une dose de courage, quitte à ce que cette façon d'agir soit interprétée comme un mauvais signal par les investisseurs. Et cela est à mettre au crédit du groupe Addoha. C'est ainsi que Addoha, pour limiter les sorties de cash, compte limiter drastiquement le lancement de nouvelles constructions pour que le cash généré ne soit pas englouti et immobilisé par les travaux de projets peu liquides. De même, l'investissement en foncier sera plus rationnalisé. En matière d'entrée de cash, il s'agit de raccourcir la durée des créances clients (les ramener de 10 à 4 mois), et de concentrer l'effort marketing sur les produits et segments de marchés qui enregistrent les meilleurs ventes. A horizon 2017, le plan prévoit la vente de 80% du stock de produits finis constitué à fin 2014 et qui s'élève à 20.395 unités. L'objectif sur un délai de 3 ans est de ramener le gearing (dettes/fonds propres) à 33% au lieu de 83%, réduire le BFR de 4,5 milliards de dirhams, atteindre des cash-flows d'exploitation de 3,2 milliards de dirhams et diminuer les charges financières de 40%. Le cash dégagé devrait permettre de rehausser la rémunération des actionnaires dès 2015. Défi difficile certes, mais pas impossible. Communiqué «2 en 1» En fait, le message en substance est double : certes, les objectifs pour 2014 ne seront pas atteints, mais nous prenons le taureau par les cornes en nous attaquant aux maux du secteur. Ce plan est une sorte de produit «2 en 1» qui, tout en faisant l'économie d'un profit warning, propose une nouvelle vision, d'aucuns diront une révolution, à même de répondre aux nouvelles exigences du secteur. Profit warning implicite, car on est loin des prévisions annoncées par Addoha il y a 6 mois à peine à l'occasion de l'émission d'un emprunt obligataire de 2 milliards de dirhams. A l'époque, le groupe dirigé par Anas Sefrioui promettait pour 2014 un chiffre d'affaires de 9,9 milliards de dirhams, en hausse de 5% par rapport à 2013 et un RNPG de 1,9 milliard de dirhams. 6 mois plus tard, le PGC table sur un chiffre d'affaires de seulement 7,02 milliards de dirhams pour 2014. A fin 2017, toujours selon le PGC, il devrait atteindre péniblement 7,64 milliards de DH. Les analystes applaudissent Révolution dans un deuxième temps, car le plan stratégique du groupe Addoha rompt avec la pratique des businessplans trop ambitieux qui avaient fini par entamer la confiance des investisseurs. «Nous étions plutôt habitués à avoir des communiqués avec des objectifs excessifs», explique Hassan El Hajjaji, gérant de portefeuille à M.S.IN, société de Bourse. Avant de poursuivre : «Ce plan est une bonne chose, c'est un communiqué pour le moins rationnel et logique. Le busines plan de juillet était trop ambitieux et en déconnexion avec la réalité. Nous avons toujours eu des remarques sur Addoha à propos de ses annonces. Mais par rapport à la dernière, c'est la première fois que l'on voit quelque chose qui est rassurant. Il fallait arrêter cette fuite en avant avec des objectifs excessifs qui faisaient que les gens ne les croyaient plus». Il est rejoint dans son analyse par Farid Mezouar, de flm.ma et ancien analyste qui nous indique que «Addoha a le courage d'entamer son désendettement pour éviter le pire. Toutefois, cela confirme les craintes sur ce secteur avec une demande en baisse et un endettement très important». Les sociétés de Bourse ne sont pas en reste. Dès le lendemain de l'annonce du PGC, CDMC publiait sa réaction. On pouvait y lire notamment que la société de Bourse recommande de conserver le titre Addoha qu'elle valorise à 40 DH, «ce qui représente une décote de 11,0% compte tenu du cours de l'action de 35,91 DH, le 14 janvier 2015», soit le jour de l'annonce du PGC. Accueil également plus que favorable de la part d'Attijari Intermediation qui dans sa note du 16 janvier consacrée au PGC fait part de son «opinion largement positive par rapport à ce nouveau plan stratégique», dans la mesure où il «s'adapte parfaitement aux conditions actuelles du secteur de l'immobilier et répond également aux attentes de la communauté financière». La sanction du marché Ce consensus des analystes sur le caractère positif de ce plan stratégique n'a pourtant pas eu l'écho escompté sur le marché. En effet, le titre Addoha, déjà malmené depuis plusieurs mois en Bourse (le titre est passé en 6 mois de 59 DH le 16 juin 2014 à 39,9 DH le 13 janvier 2015, veille de l'annonce du PGC), a connu dès l'annonce du plan stratégique une chute vertigineuse de 10% lors de la première séance, ramenant le titre vers un plus bas historique de 35,91 DH. Les recommandations des analystes, et notamment de CDMC, les sorties dans la presse du management d'Addoha, n'y changeront rien : la baisse se poursuit inexorablement (-10% le 15 janvier à 32,32 DH et -3,16% le 16 à 31,3 DH). Dans le sillage de la baisse d'Addoha, ce sont toutes les valeurs du secteur qui plongent, provoquant un mini krach immobilier lors de cette semaine noire pour les immobilières cotées : le titre Alliances perd du 13 au 16 janvier près de 20% de sa valeur, et le titre Résidence Dar Saada perd sur la même période 13% de sa valeur. Comme cela a été dit précédemment, Addoha a fait preuve de courage, car son plan pouvait être interprété comme un mauvais signal par les investisseurs dont la confiance vis-à-vis du secteur était déjà passablement entamée (affaire CGI, businessplan. exagérés, etc...). Mais le revers de la médaille c'est le mouvement de panique. Addoha s'y attendait sans doute. Pour El Hajjaji, le mini krach est un mouvement de panique lié à un manque de compréhension du PGC : «La baisse des cours est excessive. Les gens n'ont pas bien analysé la situation et les informations, et n'ayant pas de visibilité, ils ont préfèré vendre leurs titres sans se soucier de ce qui se passera après». F. Mezouar ne dit pas autre chose : «les investisseurs ont sanctionné le titre Addoha, car la première réaction face à l'aveu de crise, est la panique», déplore-t-il. Le marché a ses raisons que la raison ne connaît point, dirions-nous, pour paraphraser la célèbre formule de Pascal. Un avenir plus clément se dessine Toutefois, une fois passé l'orage, le titre devrait mieux se comporter en Bourse, comme l'explique F. Mezouar: «les investisseurs devront redevenir plus raisonnables et recalculer l'actif net réévalué de chaque promoteur pour déterminer la valeur plancher. En particulier, pour le cas d'Addoha, sur le moyen terme, le plan adopté est créateur de valeur, avec une anticipation de tout choc de refinancement, ce qui permettra à l'opérateur d'être prêt pour toute reprise». L'accalmie sur la chute des cours est déjà une réalité. «La valeur du titre Addoha ne mérite pas de baisser autant. D'ailleurs, une correction est déjà en cours», souligne H. El Hajjaji. En effet, le lundi 19 janvier le cours Addoha a réalisé une correction technique de 7,67% à 33,7 DH. Le titre Dar Saada a cru le même jour de 9,99%. Mais pour que cette correction soit durable et qu'elle s'inscrive dans la durée, il faut que le PGC porte ses fruits au plus vite, et que les premiers résultats publiés soient en phase avec les objectifs du plan. «L'appréciation effective de ce plan par le marché financier dépendra fortement de la publication des indicateurs trimestriels et de la réalisation des objectifs annoncés», affirme Attijari Intermediation dans sa note consacrée à Addoha. La société de Bourse est confiante à ce niveau dans la mesure où «le management s'est imposé cette discipline lors de son communiqué». Même son de cloche du côté de H. El Hajjaji, qui estime que «si les annonces faites sont réalisées, la valeur va passer d'une valeur de croissance à une valeur de rendement, ce qui est de nature à attirer davantage les instits, les compagnies d'assurances, etc...» En attendant, Anas Sefrioui, à la manière d'un joueur de poker, se découvre et révèle ses cartes. Avait-il d'autres choix ? Pouvait-il poursuivre à l'image des autres entreprises du secteur, une politique de fuite en avant qui promettait jusqu'à récemment monts et merveilles aux investisseurs ? A l'évidence non. Mais en agissant de la sorte, il a le mérite d'initier une nouvelle ère dans le secteur immobilier. Ce qui obligera les concurrents à sortir, eux aussi, de l'ornière.
