La baisse du taux directeur a déjà eu un effet sur les taux monétaires et obligataires. Le rendement des fonds monétaires sera réduit d'environ 25 points de base. Les OPCVM obligations court terme rapporteront plus car les titres qui les composent seront mieux valorisés. Le Conseil de Bank Al-Maghrib a décidé lors de la tenue de sa dernière réunion le 27 mars d'abaisser son taux directeur, maintenu inchangé depuis mars 2009, de 25 points, pour le ramener à 3%. Une décision qui a été motivée par le repli de la croissance économique prévisionnelle de 2012, de 4,2% à 3% en raison d'une campagne agricole attendue pour être moyenne et du ralentissement économique que connaissent les principaux pays partenaires du Maroc. Outre le caractère stratégique de cette décision pour le soutien de l'économie nationale, l'abaissement du taux directeur ne manquera pas d'avoir un impact sur le rendement des placements financiers, notamment ceux qui investissent l'épargne en produits de taux, que ce soit d'une manière directe à travers les fonds de placements collectifs (OPCVM) ou indirectement via l'épargne confiée à la gestion des institutionnels, en l'occurrence les caisses de retraite et les compagnies d'assurance. Cet impact sera mitigé en fonction du produit et de la durée de placement. Une baisse des taux obligataires augmente la valeur des anciens bons du Trésor détenus en stock Rappelons d'abord que l'année 2011 a été marquée par une pression haussière sur les taux des bons du Trésor émis par adjudication. En effet, les taux à court terme ont enregistré des hausses allant de 7 à 10 points de base (pb), ceux à moyen terme environ 14 pb et les taux à long terme entre 1 et 13 pb (hormis la maturité 30 ans dont le taux a subi une correction technique à la hausse). Cette tendance s'explique par un recours plus prononcé du Trésor au marché de la dette (levées en hausse de 83% par rapport à 2010), sous l'effet du creusement du déficit budgétaire avec la hausse des charges de compensation, ainsi que par le comportement des investisseurs, devenus plus exigeants en termes de rendement. Cette tendance s'est accélérée en ce début d'année 2012. Au 28 mars dernier, les taux à court terme ont enregistré des hausses allant de 8 à 22 pb depuis le début de l'année, ceux à moyen terme entre 13 et 16 pb et les taux à long terme entre 9,5 et 12,5 pb. Le retard de l'adoption de la Loi de finances 2012, ayant réduit la visibilité des investisseurs quant au comportement des finances publiques cette année et, du coup, le niveau de leur offre de liquidités sur le marché, ainsi que le recours toujours marqué du Trésor aux adjudications justifient cette hausse. Quant au marché monétaire, et malgré le déficit chronique de liquidités, les taux dans ce compartiment sont restés relativement stables grâce aux injections de liquidités de la banque centrale, jusqu'à l'abaissement du taux directeur. Dans ces conditions, les OPCVM monétaires ont dégagé des performances correctes. Au titre de 2011, ils affichent des hausses de valeurs liquidatives entre 2,6% et 4%, et sur le premier trimestre 2012, ils enregistrent des performances allant de 0,7% à 1,05%. Cela dit, pour les OPCVM obligataires, la tendance haussière des taux a été pénalisante, dans la mesure où les anciens titres détenus dans les portefeuilles commencent à rapporter moins que les nouveaux, ce qui réduit leur valeur et par conséquent la performance des fonds. Ainsi, les OPCVM obligations court terme ont dégagé des hausses similaires aux fonds monétaires alors qu'ils sont censés réaliser plus. Quant aux OPCVM obligations moyen et long terme, ils ont été fortement pénalisés, leurs performances ayant oscillé en 2011 dans une fourchette allant de 4,5% à -3%, et durant le premier trimestre 2012, leurs variations se situent entre 1% et -0,3%. En période de baisse des taux, ces fonds peuvent réaliser des hausses allant jusqu'à 7%. Le manque de visibilité persiste pour les fonds obligations moyen et long terme Maintenant, quel impact aura l'abaissement du taux directeur sur les taux monétaires et obligataires et, de facto, sur les performances des OPCVM ? «L'impact est mécanique sur la partie courte de la courbe des taux, étant donné la parfaite corrélation des taux à court terme avec la politique monétaire. Par ailleurs, le rythme de transmission de cette baisse sera progressif sur la partie moyenne et longue de la courbe des taux», avance Ahmed Alami, responsable des activités de taux à BMCE Capital Markets. Ainsi, une révision à la baisse du taux directeur tire automatiquement avec elle les taux du marché monétaire vers le bas. Du coup, les rendements des OPCVM monétaires s'amenuiseront et tourneront autour du niveau du taux directeur, soit 3%. Par contre, sur le marché obligataire, cette mesure conduira à un accroissement de la valorisation des portefeuilles investis en bons du Trésor. «Cela se traduit par une appréciation de la valeur des actifs des OPCVM obligataires. Autrement dit, la valeur liquidative des fonds augmentera consécutivement à la baisse des taux et générera par conséquent des plus-values aux investisseurs», explique M.Alami. Cela dit, «l'effet de la baisse sera plus important sur les maturités courtes et moyennes de la courbe des taux, la partie longue étant impactée plus par le déficit public et les anticipations des investisseurs que par un changement du taux directeur», ajoute Karim El Hnot, directeur général adjoint de CDG Capital Gestion. D'ailleurs, sur le marché secondaire des bons du Trésor (marché d'échange d'anciens titres entre investisseurs), au 30 mars, les taux des maturités de 13 semaines à 2 ans ont affiché une baisse remarquable de l'ordre de 19 pb. Les taux de terme moyen et long ont légèrement été touchés par la baisse du taux directeur. Les taux des maturités 5 ans et 10 ans ont baissé respectivement de 2 et 6 pb. Par contre, les taux à 20 ans et 30 ans sont restés inchangés. Regain d'intérêt pour les bons du Trésor chez les institutionnels ? Ainsi, ce sont les OPCVM obligations court terme qui profiteront davantage de la baisse du taux directeur, d'autant plus que les investisseurs plébiscitent plus les titres de courtes maturités. Pour les fonds obligations moyen et long terme, l'impact sera minime et l'évolution des taux dépendra de plusieurs facteurs indépendants de la politique monétaire. «Les taux longs dépendent plus des montants levés par le Trésor et du comportement des investisseurs qui expriment actuellement une frilosité quant aux maturités longues vu le manque de visibilité sur la conjoncture sur le long terme», explique M. El Hnot. Cependant, ce dernier relativise : «Les besoins de financement du Trésor vont baisser pendant les trois prochains mois parce que c'est une période de rentrées fiscales. Une fois cette période dépassée, si les recettes fiscales sont moins importantes que prévu, le déficit public se creusera encore plus, ce qui poussera le Trésor à emprunter davantage et orientera à la hausse les taux longs». Du côté des institutionnels qui gèrent l'épargne retraite et d'assurance, M. El Hnot prévoit un regain d'intérêt pour les supports obligataires au détriment du monétaire. Cet avis reste toutefois contesté. Un gérant de portefeuille de la place souligne que «cette mesure ne changera pas la politique de placement des organismes institutionnels puisqu'ils sont tenus par des engagements de passif qui déterminent les classes d'actifs sur lequel ils doivent investir». Nabil Ahabchane, directeur du département gestion de patrimoine à la CIMR, partage le même avis : «Le changement du taux directeur ne remet pas en cause nos hypothèses de rentabilité et de risque à moyen et long terme». Mais, de l'avis de M. Alami, «la baisse des rendements obligataires n'arrange pas les affaires des institutionnels, étant donné leurs exigences en termes de taux». Quoi qu'il en soit, ce responsable estime que malgré cette baisse attendue, le marché obligataire continuera d'offrir des niveaux de rendements intéressants et surtout des opportunités de placement en dette privée. In fine, avec la baisse du taux directeur de 25 pb, les OPCVM monétaires rapporteront moins, ceux investis dans les bons du Trésor à court terme généreront plus de plus-values alors que les performances des fonds obligataires moyen et long terme dépendront surtout de l'état des finances publiques et des attentes des investisseurs institutionnels.
