Derrière les records du MASI et le retour en force des introductions, une Bourse à deux vitesses s'est installée. Celle des vedettes, qui captent l'essentiel des volumes et l'attention des investisseurs. Et celle des oubliées, dont les titres ne s'échangent presque plus. Une d'entre elles, SAMIR, incarne à elle seule dix ans de silence institutionnel. Des actionnaires prisonniers, un cours figé, et aucune radiation contrainte mise en avant dans les rapports publics consultés. Pendant ce temps, à Londres, Singapour, Paris ou Johannesburg, les sorties de cote sont encadrées par des dispositifs spécifiques. À Casablanca, le sujet est très peu, voire jamais, abordé. Enquête sur ce que révèlent, en creux, les rapports annuels des six exercices allant du début de Covid à fin 2025. Elles sont 75 sociétés cotées en 2019. Entre 2021 et 2025, huit nouvelles entreprises ont rejoint la cote, levant au total près de 9,8 milliards de dirhams en introductions. Cinq autres (Nexans, Centrale Danone, Lydec, Timar) en sont sorties. Toutes par retrait amiable, aucune présentée comme résultant d'une décision d'office du régulateur. Pendant que le MASI progressait d'environ 41% sur l'ensemble de la période et que la capitalisation boursière franchissait pour la première fois la barre des 1.000 milliards de dirhams, une seule valeur est restée suspendue, sans publication, sans transaction, sans horizon. Cette enquête a compulsé six années de rapports annuels, épluché les statistiques de cotation. Elle a cherché, dans des centaines de pages, la moindre ligne consacrée au sort de SAMIR. Elle n'a presque rien trouvé. 2019-2025, une période en deux actes La période 2019-2021 s'ouvre sur un triomphe discret. En 2019, la Bourse de Casablanca célèbre ses quatre-vingt-dix ans. Quatre-vingt-dix ans qu'elle est, comme le rappelle fièrement son rapport annuel, «la plus ancienne bourse d'Afrique et l'une des principales plateformes financières du continent». Le ton est conquérant. La démutualisation de 2016 a porté ses fruits. Les certifications ISO 9001, 27001 et 22301 s'accumulent. Une feuille de route triennale, sobrement baptisée «Ambition 2021», doit achever la modernisation de la place. Le rapport annuel 2019 est un bréviaire d'optimisme. Quatre-vingt-dix pages de papier glacé, des graphiques colorés. On y célèbre les 7,11% de progression du MASI, les 75 sociétés cotées, les 627 milliards de dirhams de capitalisation. On y détaille les succès du programme Elite Maroc. On y salue la quatrième édition du Morocco Capital Markets Days à Londres. Mais on n'y trouve pas de développement consacré à SAMIR. Pourtant, la Société anonyme marocaine de l'industrie du raffinage est suspendue de cotation depuis le 6 août 2015. Quatre ans que son cours est figé à 127,80 dirhams. Quatre ans qu'elle n'a publié aucun résultat, tenu aucune assemblée générale. Quatre ans que ses actionnaires attendent une issue. Le rapport annuel 2019 n'en dit rien. Puis vient le Covid, en mars 2020. Le MASI plonge de 26% en quelques jours. La bourse, pourtant, ne ferme pas. Ses systèmes tiennent, ses équipes basculent en télétravail, ses opérateurs continuent de coter. Le plan de continuité d'activité, certifié ISO 22301, fonctionne. La résilience est saluée comme une victoire. Le rapport annuel 2020 la célèbre en lettres d'or. «Le marché a prouvé sa force», écrit le directeur général. On y détaille les sept webinaires organisés avec l'APSB pour accompagner les investisseurs en temps de crise. On y salue le lancement du nouvel indice MSI20, conçu pour «mieux capturer la liquidité du marché». Toujours aucune section dédiée à la suspension prolongée de SAMIR. En 2021, le marché rebondit. Le MASI termine l'année à +18,4%. La capitalisation boursière atteint 691 milliards de dirhams, son plus haut niveau depuis dix ans. L'introduction de TGCC est un succès : souscrite vingt-deux fois, elle lève 600 millions de dirhams et attire 11.833 souscripteurs. Le Nouveau modèle de développement place la Bourse de Casablanca au cœur de la relance économique. Dans le rapport annuel 2021, on célèbre «une année exceptionnelle». On y passe en revue les partenariats avec le ministère de l'Enseignement supérieur, les nouvelles salles de marché dans les universités, la 24e Conférence annuelle de l'ASEA. Et toujours pas une ligne sur SAMIR, suspendue depuis six ans. Pourtant, cette même année 2021, Nexans Maroc fait l'objet d'une Offre publique de retrait et quitte la cote. Elle sera suivie, en 2022, par Centrale Danone et Lydec (OPA puis OPR), et en 2023-2024 par Timar. Quatre radiations en quatre ans, intervenues à l'initiative d'actionnaires majoritaires. Aucune n'est présentée dans les rapports consultés comme résultant d'une procédure disciplinaire pour défaut de liquidité ou non-respect persistant des obligations. La mécanique de sortie existe donc, mais elle n'est actionnée que lorsque l'actionnaire majoritaire le décide. À partir de 2022, les introductions en bourse, longtemps attendues, reviennent en force. Akdital lève 1,2 milliard de dirhams et devient la première entreprise du secteur de la santé à rejoindre la cote. Disty Technologies, première PME du marché alternatif, lève 171,6 millions. CFG Bank s'introduit en 2023 avec 600 millions levés et 23.634 souscripteurs. CMGP lève 1,1 milliard en 2024. En 2025, Cash Plus (750 millions), SGTM (4,83 milliards) et Vicenne (500 millions) portent à plus de 6 milliards de dirhams les levées de l'année. Avec les augmentations de capital de CIH, SOTHEMA et TGCC, le total des fonds levés en 2025 dépasse 10 milliards de dirhams. Du jamais vu depuis 2008. Le MASI bondit de 27,6%. La capitalisation boursière franchit pour la première fois les 1.000 milliards. Mais combien de radiations contraintes sur la même période ? Les rapports annuels consultés n'en mettent aucune en évidence. Combien de valeurs suspendues définitivement retirées de la cote à l'initiative du régulateur ? Les documents publics examinés ne mentionnent aucun cas sur la période étudiée. Combien de sociétés radiées pour non-respect persistant des obligations de publication ? Aucune n'est explicitement présentée comme telle dans les rapports analysés. Le contraste est saisissant. D'un côté, une machine à admettre parfaitement huilée : huit introductions en cinq ans, des procédures rodées, une communication triomphante. De l'autre, l'absence d'une politique de sortie contrainte formalisée dans les rapports publics. Aucun seuil de liquidité minimale publié. Aucun bilan annuel détaillé des suspensions prolongées. Les acteurs : trois cercles, trois diagnostics Sur le marché, trois cercles de sociétés cohabitent. Le premier cercle est celui des mortes-vivantes. Ce sont celles qui ne sont plus là sans avoir jamais vraiment disparu. Celles dont le nom a été effacé des écrans, mais qui restent juridiquement cotées. La bourse les appelle des valeurs suspendues. SAMIR est la doyenne – et l'unique véritable cas – de ce cimetière silencieux. Le 6 août 2015, l'Autorité marocaine du marché des capitaux (AMMC) suspend la cotation de la SAMIR. La dette du seul raffineur du pays atteint alors 40 milliards de dirhams. Ses créanciers ont cessé de lui fournir du pétrole brut. Les résultats ne sont plus publiés. Placée en liquidation judiciaire depuis 2016, elle reste cotée. Dix ans plus tard, au 31 décembre 2025, la société est toujours présente à la cote – du moins sur le plan administratif. Son cours est toujours de 127,80 dirhams. Sa capitalisation théorique s'affiche encore à environ 1,5 milliard de dirhams. Ses transactions sont nulles depuis dix ans. Ses publications, inexistantes depuis 2015. Ses actionnaires ? Ils sont des milliers, particuliers pour la plupart, à détenir des titres qu'ils ne peuvent pas vendre. SAMIR n'apparaît pas dans les principaux tableaux de synthèse du résumé annuel 2025, mais son dernier cours (127,80 dirhams) reste théoriquement celui qui prévaut, faute de radiation effective. La valeur existe juridiquement, mais elle n'existe plus économiquement. L'article 30 de la circulaire de l'AMMC relative aux suspensions et radiations dispose que le maintien prolongé d'une suspension peut donner lieu à une radiation de la cote, après mise en demeure. Les rapports publics consultés ne font pas état de l'application de cette disposition dans le cas de SAMIR. Pourquoi ? Les professionnels du marché avancent trois hypothèses. La première est procédurale : une radiation suppose une cascade de consultations et de recours. La seconde est judiciaire : tant qu'une procédure collective est en cours, le sort de la société relève du tribunal de commerce, non du régulateur. La troisième, la plus gênante, est que jusqu'à présent, nul n'a jamais voulu prendre la responsabilité de trancher. Le deuxième cercle est celui des moribondes. À côté des mortes-vivantes, il y a celles qui ne sont pas suspendues, pas officiellement en faillite, mais dont le titre s'éteint à petit feu. Maghreb Oxygène, le producteur de gaz industriels, n'a jamais été une valeur vedette. Sa communication financière est minimale. En 2025, Maghreb Oxygène échange 28.650 titres sur l'année, soit à peine une centaine par séance. Pas une agonie, mais une lente érosion que personne ne vient enrayer. Stroc Industrie, elle, présente un cas plus complexe. La société de constructions métalliques a vu son chiffre d'affaires tripler entre 2014 et 2024, mais sans jamais dégager de bénéfices. Selon les comptes publiés, ses capitaux propres s'établissaient à -341 millions de dirhams fin 2024. Techniquement, elle est en état de cessation de paiement. Mais elle n'est ni suspendue, ni radiée, ni officiellement avertie. Mieux : en 2025, son titre s'est envolé de 482% et a capté 386 millions de dirhams de volume. Une survie spéculative, portée par des investisseurs qui parient sur un retournement. Mais les fondamentaux, eux, ne suivent pas. Ces deux sociétés n'ont été ni radiées, ni suspendues, ni officiellement interpellées. La première s'éteint à petit feu, la seconde survit par à-coups. Aucune ligne dans les rapports annuels. Aucune communication de crise. Enfin, le troisième cercle est celui des grands muets. Ce sont des entreprises qui ne sont pas en difficulté, qui publient leurs résultats, qui affichent des fondamentaux solides, mais dont les titres ne s'échangent presque jamais. Leur actionnariat est verrouillé : familles, noyaux durs, holdings de contrôle. Afriquia Gaz, le 11 février 2026, affichait 4.099 dirhams le titre pour une capitalisation de 14,09 milliards. Zéro action échangée ce jour-là. Zéro la veille. Zéro l'avant-veille. Pourtant, sur l'ensemble de l'année 2025, 163.032 titres ont changé de mains – une goutte d'eau dans un océan de 3,5 millions de titres cotés. Dari Couspate, même jour : 4.300 dirhams, 1,28 milliard de capitalisation. Zéro action échangée ce jour-là. 4.560 titres sur l'année. Faut-il y voir un dysfonctionnement ? Pas tout à fait. Ces entreprises n'ont pas besoin du marché pour se financer. Mais alors, à quoi sert leur présence à la cote ? Pas aux investisseurs, qui ne peuvent pas entrer à leur capital. Pas aux entreprises elles-mêmes, qui n'utilisent pas le marché pour lever des fonds. Pas à la bourse non plus. La question, dérangeante, est de savoir s'il faut les réveiller ou les laisser dormir. Le rôle du régulateur L'AMMC dispose de pouvoirs étendus. Entre 2019 et 2025, elle a publié 147 avis de suspension. La grande majorité sont techniques, de quelques heures ou quelques jours. Une seule suspension a duré plus d'un an : celle de SAMIR. A-t-on jamais envisagé de radier cette société ? Les rapports annuels de l'AMMC ne la mentionnent pas. Ses communiqués de presse non plus. Dans les centaines de pages des rapports annuels de la Bourse de Casablanca, le mot «radiation» n'apparaît pas une seule fois en lien avec une suspension prolongée. Pourtant, des radiations ont bien eu lieu (Nexans, Centrale Danone, Lydec, Timar) mais toujours à l'initiative d'un actionnaire majoritaire, jamais d'une décision de l'autorité de marché. La différence est fondamentale. Elle révèle que la bourse et son régulateur savent organiser une sortie de cote quand un acteur privé la demande, mais que le statu quo est le scénario le plus courant face à une situation de blocage où personne ne prend la responsabilité de sortir. Que faire des valeurs oubliées ? Il faut dire que le Maroc n'est pas le seul pays confronté à l'illiquidité. La différence tient moins à l'existence du phénomène qu'à la manière dont on le traite. Sur ce terrain, Casablanca fait figure d'exception silencieuse. À Londres, le Stock Exchange a créé un marché dédié aux sorties de cote. Les sociétés qui ne remplissent plus les critères de liquidité sont transférées vers un compartiment simplifié avant radiation éventuelle. À Singapour, les retraits volontaires sont encouragés par des procédures accélérées et des avantages fiscaux. À Paris, l'AMF encadre les situations d'illiquidité prolongée via des dispositifs réglementaires spécifiques. À Johannesburg, un système d'alerte progressive transfère les valeurs illiquides vers un compartiment dédié avec obligation de publier un plan de redressement. À Casablanca, aucun dispositif équivalent n'est détaillé dans les rapports publics consultés. Aucun seuil publié. Aucune procédure simplifiée. Aucune radiation contrainte mise en avant depuis la création de l'AMMC. Trois pistes, déjà éprouvées ailleurs, mériteraient d'être explorées. La première serait de fixer un seuil minimal de liquidité ou de flottant. À défaut de le respecter pendant deux exercices consécutifs, la société serait transférée sur un compartiment dédié, avec obligation de publier un plan de redressement ou de sortie. La seconde, instaurer une radiation automatique après trois ans de suspension. Passé ce délai, la radiation serait de droit, sauf décision contraire motivée de l'AMMC. Enfin, il serait possible d'encourager les retraits volontaires par un cadre fiscal incitatif et une procédure accélérée, moins stigmatisante qu'une OPA complexe. Ce que dit la loi sur les valeurs oubliées ( cf. Règlement général de la Bourse des valeurs (2019)) Article 2.5.3 – «Tout émetteur d'instruments financiers admis à la cote est tenu de suivre l'évolution de la liquidité desdits instruments et de prendre les mesures susceptibles de l'améliorer. (…) La société gestionnaire peut apposer une mention spéciale sur les instruments financiers non liquides» Article 2.5.7 – «La société gestionnaire peut décider, à sa propre initiative, la radiation d'un instrument financier de la cote suite à un examen annuel effectué au regard (…) du maintien prolongé d'une suspension» Article 2.5.8 – «En cas de radiation d'un instrument financier, à l'initiative de la société gestionnaire, la décision de radiation est prise après avoir préalablement informé l'AMMC» Article 2.5.9 – «La décision de radiation d'un instrument financier est publiée par la société gestionnaire dans un journal d'annonces légales, au plus tard, quarante-cinq (45) jours de bourse avant sa date d'effet»
