Dans un nouveau rapport, S&P Global Ratings estime que les volumes d'émission de sukuk seront au mieux stables en 2022 dans un contexte de liquidités mondiales et régionales plus faibles et plus chères, d'une complexité accrue et de besoins de financement réduits pour certains principaux pays de la finance islamique. S&P estime qu'une période de hausse des prix du pétrole, associée à une production plus élevée et à un contrôle plus strict des dépenses, se traduira par une baisse des besoins de financement pour certains principaux pays de la finance islamique. Dans un marché du travail tendu, des chiffres d'inflation accélérés au cours des derniers mois et des prévisions de plus en plus ferme de la part de la Réserve fédérale américaine, le rapport de S&P prévoit trois hausses de taux en 2022, la première étant prévue en mai. Cela déclencherait une augmentation similaire des taux d'intérêt des banques centrales du Conseil de coopération du Golfe (CCG) compte tenu de l'arrimage de leur monnaie au dollar américain. En dehors de ces tendances plus larges, le marché des sukuk a connu une période de dislocation en 2021 en raison de la mise en œuvre de la norme 59 de l'Organisation de comptabilité et d'audit pour les institutions financières islamiques (AAOIFI). Aux Emirats arabes unis (EAU), par exemple, le volume d'émission de sukuk a chuté de 64 %, en partie à cause de la complexité supplémentaire introduite par cette norme. Bien que des solutions juridiques aient été mises en œuvre, le changement a eu un impact négatif sur l'appétit des émetteurs et des investisseurs pour l'émission de sukuk. Ceci, combiné aux facteurs susmentionnés, amène à prévoir que que le volume d'émission de sukuk se stabilise à environ 145 à 150 milliards de dollars en 2022. Cependant, sur une note positive, le rapport identifie des opportunités créées par la transition énergétique dans les principaux pays de la finance islamique, une plus grande sensibilisation environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) des émetteurs régionaux et une automatisation plus forte à l'aide de solutions fintech susceptibles de soutenir la croissance future du marché des sukuk. L'émission de sukuk se stabilisera au mieux en 2022 En 2021, les émissions totales de sukuk ont atteint 147,4 milliards de dollars contre 148,4 milliards de dollars en 2020 (voir graphique 1). L'augmentation du volume en 2020 par rapport à notre publication précédente découle de l'évolution des taux de change et de l'augmentation des émissions au Pakistan et en Indonésie par rapport à ce qui avait été signalé précédemment. L'année dernière, le marché a bénéficié de l'augmentation des émissions des secteurs public et privé saoudiens. Oman est également revenu sur le marché après des émissions conventionnelles en 2020 et la Malaisie et la Turquie ont enregistré des volumes de sukuk plus élevés. En revanche, les volumes d'émission ont sensiblement diminué aux Emirats arabes unis. Le rapport estime que cela est dû en partie à la mise en œuvre de la norme AAOIFI 59. Graphique 1 Graphique 2 Les émissions de sukuk libellés en devises ont augmenté de 10 % en 2021 (voir graphique 3). S&P attribue cette croissance aux émissions jumbo en Arabie saoudite et à la croissance continue des émissions en Malaisie, en Indonésie et, dans une moindre mesure, en Turquie, grâce à des conditions de marché favorables et à une liquidité abondante. L'émission d'instruments d'augmentation de capital par certaines banques du CCG à la recherche de ces mêmes conditions favorables a également donné un coup de pouce. En revanche, le Qatar, Bahreïn et les Emirats arabes unis ont enregistré les plus fortes baisses des volumes d'émissions libellées en devises étrangères. Graphique 3 En 2022, le rapport s'attend à ce que les facteurs suivants se traduiront au mieux par des volumes d'émission stables : La liquidité sera plus rare et plus chère. Dans un marché du travail tendu, des chiffres d'inflation accélérés au cours des derniers mois et des prévisions de plus en plus ferme de la part de la Réserve fédérale américaine, il est prévu donc trois hausses de taux en 2022, la première étant prévue en mai. Les banques centrales du CCG suivront probablement une telle démarche pour préserver l'arrimage de leur monnaie au dollar américain. Cela signifie que la liquidité mondiale et régionale deviendra plus chère. Certains principaux pays de la finance islamique auront des besoins de financement inférieurs. S&P suppose des prix du pétrole plus élevés par rapport aux creux de la pandémie, qui, combinés à une production de pétrole plus élevée et à un contrôle plus strict des dépenses, se traduiront par des besoins de financement inférieurs ou statiques pour certains principaux pays de la finance islamique. Cela dit, S&P estime que la mise en œuvre de projets de transformation économique tels que Saudi Vision 2030 se traduira par des opportunités d'émission de sukuk. Graphique 4 Une complexité accrue découragera l'appétit des émetteurs et des investisseurs. La mise en œuvre de la norme AAOIFI 59 continuera de toucher les volumes d'émission, bien que des correctifs juridiques aient été mis en œuvre. Les risques d'actifs résiduels plus élevés pour les investisseurs et les défis liés à la disponibilité d'actifs non grevés dans les bilans des émetteurs entraîneront probablement une diminution de l'appétit les sukuk. La norme 59 s'applique non seulement aux émetteurs domiciliés dans des juridictions ayant adopté les normes AAOIFI mais également à ceux ciblant les investisseurs de ces juridictions. Jusqu'à présent, 20 juridictions ont partiellement ou totalement adopté les normes AAOIFI de la charia, ainsi que la Banque islamique de développement (BID). La plupart d'entre eux sont des acteurs clés de l'industrie de la finance islamique, même s'il est intéressant de noter que certains grands acteurs de la finance islamique ne font pas partie de la liste. L'évolution de la pandémie pourrait également être une source de risque pour le marché des sukuk. S&P Global Ratings estime que la variante omicron est un rappel brutal que la pandémie de COVID-19 est loin d'être terminée. L'incertitude entoure encore sa transmissibilité, sa gravité et l'efficacité des vaccins existants contre elle. Les premières preuves indiquent une transmissibilité plus rapide, ce qui a conduit de nombreux pays à réimposer des mesures de distanciation sociale et des restrictions de voyage internationales. Au cours des prochaines semaines, il est attendu à ce que des preuves et des tests supplémentaires montrent l'étendue du danger qu'il représente pour permettre de faire une évaluation plus éclairée des risques de crédit. « À notre avis, l'émergence de la variante omicron montre une fois de plus que des efforts plus coordonnés et décisifs sont nécessaires pour vacciner la population mondiale afin d'empêcher l'émergence de nouvelles variantes plus dangereuses », soutient le rapport. Quels sont les nouveaux risques introduits par la norme AAOIFI 59 ? De nombreux sukuk hybrides sont structurés autour d'une combinaison d'actifs corporels et de matières premières. La norme 59 a modifié les exigences d'une caractéristique de transaction importante nécessaire à la conformité à la charia, le ratio de tangibilité. Avant l'adoption de la norme, un émetteur devait avoir un ratio minimum de 51 % d'actifs corporels et un maximum de 49 % de matières premières au début de la transaction. Le maintien de ce ratio, pendant toute la durée de la transaction, s'est fait au mieux et les mesures correctives en cas de manquement n'étaient pas claires. Avec l'adoption de la charia standard 59, le maintien d'un ratio de tangibilité de 51 % est devenu une exigence légale tout au long de la durée de vie de la transaction et les recours en cas de manquement ont été clarifiés. Selon le rapport de S&P, la conformité à la norme Sharia 59 crée ou amplifie trois risques principaux. Exposition au risque d'actif résiduel : pour certaines structures, le risque augmente à mesure qu'un événement de perte partielle (en plus de l'événement de perte totale) devient pertinent. En effet, dans une transaction portant sur plusieurs actifs, si un ou plusieurs sont détruits, le ratio de tangibilité pourrait être rompu, et les investisseurs pourraient ne pas être intégralement remboursés de leur investissement sans recours au sponsor. Modification du classement des investisseurs dans un scénario de liquidation : la norme 59 affecte également le libellé relatif à l'indemnité généralement offerte par le promoteur de sukuk en tant qu'entité indépendante en cas de manquement à l'une de ses obligations contractuelles. Cela pourrait assimiler les créanciers sukuk à des créanciers subordonnés, car les obligations contractuelles pourraient ne pas être perçues comme ayant le même rang que les obligations financières. Augmentation du risque de liquidité pour les émetteurs et les investisseurs : la norme 59 crée de nouveaux scénarios potentiels de dissolution anticipée des sukuk. Si l'émetteur n'a pas suffisamment d'actifs non grevés dans son bilan, il existe un risque de remboursement anticipé pour les actifs sous-jacents ou, en cas de perte partielle, il pourrait y avoir une accélération des sukuk et un remboursement avant l'échéance. Pour certains émetteurs, cela pourrait être problématique car cela nécessite une planification des liquidités. Une plus grande sensibilisation à l'ESG pourrait entraîner une augmentation progressive des volumes d'émission Au cours de l'année écoulée, S&P a observé quelques émissions de sukuk durables. La Banque islamique de développement a émis un sukuk de 2,5 milliards de dollars et a révélé que le produit sera utilisé pour financer des projets de développement vert (10 %) et social (90 %). La Malaisie a également émis un sukuk de 1,3 milliard de dollars, dont une tranche de durabilité de 800 millions de dollars, qui a été sursouscrite 6,4 fois. Le produit serait utilisé pour financer des projets sociaux et verts alignés sur les objectifs de développement durable des Nations Unies. En outre, l'Indonésie a émis une tranche verte de 750 millions de dollars dans le cadre de son émission de 3 milliards de dollars en 2021 et en janvier 2022, la Banque nationale saoudienne a émis un sukuk durable de 750 millions de dollars. Le sukuk vert est un autre domaine où les opportunités seraient élevées, compte tenu de la transition énergétique dans de nombreux pays de la finance islamique et des ambitions de certains dans le domaine des véhicules électriques. Ces types d'instruments peuvent attirer les investisseurs, compte tenu de la sensibilisation croissante à l'ESG dans la région. Cependant, S&P estime que le sukuk vert ne contribuera que progressivement à la croissance du marché car il reste plus complexe et chronophage que les instruments conventionnels. Le sukuk numérique pourrait conduire à un processus d'émission plus fluide Les sukuk numériques pourraient fournir un moyen plus rapide et moins cher d'exploiter les marchés de la finance islamique en raison du nombre limité d'intermédiaires impliqués. Les avantages peuvent également inclure une sécurité, une traçabilité et une intégrité accrues de la transaction, ce qui pourrait encore renforcer la conformité à la charia. Cependant, cela suppose la disponibilité d'une technologie fiable et la préparation de cadres juridiques pour accueillir ces instruments. Cela suppose également la présence de documents juridiques standards qui peuvent être utilisés comme modèle pour l'émission de sukuk. S&P note dans son rapport que le marché financier islamique international a déjà publié des documents juridiques standard pour les ijara et mudaraba Tier 1 sukuk. La réduction des délais, des coûts et des exigences de volume d'émission minimum pourrait ouvrir le marché des sukuk à un plus large éventail d'émetteurs. Les investisseurs dans les sukuk numériques continueront de supporter les risques traditionnels (y compris le marché du crédit et le risque de liquidité). Ils seront également exposés à des risques opérationnels plus élevés découlant de la stabilité technologique et des cyber-risques. Points clés à retenir * L'émission totale de sukuk s'est stabilisée à 147,4 milliards de dollars l'an dernier, contre 148,4 milliards de dollars en 2020, mais les émissions libellées en devises ont augmenté de 10 %. * La diminution de la liquidité mondiale et la complexité croissante liée aux normes réglementaires sont susceptibles de freiner l'émission de sukuk en 2022, en supposant que toute perturbation négative liée au COVID-19 dans les principaux pays de la finance islamique reste sous contrôle. * S&P s'attend également à une baisse des besoins de financement dans certains pays clés de la finance islamique. * Par conséquent, S&P prévoit une émission totale d'environ 145 à 150 milliards de dollars en 2022.
