Lydec : BMCE Bourse recommande de sous-pondérer le titre

* Bonnes réalisations financières de Lydec.
* L’évaluation du titre détermine un prix cible par action de 329 DH au lieu de 452 DH (cours du 29 mai 2006).
* Un titre devenu cher, comme le précise l’étude dont nous livrons la synthèse.
À l’aube de sa libéralisation, le secteur de l’électricité présente encore des carences pénalisantes pour les grandes entreprises du Royaume. En effet, la production d’électricité au Maroc est dépendante à près de 90% des hydrocarbures; son coût de production en subit par conséquent les hausses, limitant ainsi la compétitivité du pays. En outre, la couverture territoriale insuffisante, couplée aux problèmes de financement de nouveaux projets face à une demande en accroissement continu, ont poussé l’État à démonopoliser, dans une première étape, l’amont de la production. Le secteur de l’eau potable est également en phase de restructuration, pour faire face à l’augmentation croissante des besoins dans un contexte de ressources hydriques nationales limitées.
Face à l’ampleur des investissements nécessaires pour la mise à niveau des infrastructures, et afin de faire participer le secteur privé au financement et à la gestion des services publics d’assainissement et de distribution d’eau et d’électricité, une nouvelle forme de gestion a été adoptée depuis août 1997 par certaines communes : il s’agit de la gestion déléguée.
Créée en 1997, La Lyonnaise des Eaux de Casablanca (Lydec), filiale du groupe Suez, assure la gestion simultanée de la distribution de l’électricité, de l’eau potable et de l’assainissement liquide dans les communes urbaines de Casablanca, Mohammadia et d’Ain Harrouda, ainsi que dans 14 communes rurales, pour une durée de 30 ans.
Aujourd’hui, Lydec se prévaut d’une maîtrise opérationnelle qui lui permet aussi bien de se conformer aux normes de qualité en termes de fournitures que de répondre aux exigences de services de sa clientèle.
Evoluant dans une zone géographique à forte densité démographique, les volumes d’électricité vendus suivent une courbe ascendante avec un taux de croissance annuel moyen (TCAM) de 3,8% sur la période 1998-2005.
Le secteur de la distribution de l’eau potable subit, quant à lui, l’impact de deux effets antagonistes : l’augmentation sensible du nombre de clients, du fait de l’évolution démographique et de l’éclatement des foyers, et l’économie d’eau résultant des campagnes de sensibilisation. Pour ces raisons, la consommation en eau potable s’inscrit en quasi-stagnation sur la période 1998-2005, affichant un TCAM de 0,7%.
Des réalisations financières
honorables
Introduite en 2005 à la Bourse des Valeurs de Casablanca, Lydec présente des réalisations honorables au terme de ce premier exercice à la cote.
Au niveau de l’équilibre bilanciel, l’analyse des comptes de la filiale du Groupe Suez laisse apparaître un fonds de roulement négatif, qui accuse un retrait de 60,7 MDH en 2005 à -276,10 MDH, traduisant le recours de la société à des ressources court terme pour financer son activité.
L’excédent de fonds de roulement s’établit à 372,6 MDH, en amélioration de 293,5 MDH comparativement à 2004, consécutivement à la bonne maîtrise du poste créances clients (la majorité des clients en basse tension payent au comptant) et aux délais fournisseurs contractuels confortables (3 mois pour l’électricité et 4 mois pour l’eau).
Le levier financier, représenté par le poids de l’endettement net par rapport aux fonds propres, s’établit à 52,4% au titre de l’exercice 2005 contre 53,83% en 2004 et 37,2% en 2003.
De même, la société présente sur la période 2002-2005, des indicateurs d’activité en net accroissement.
Le chiffre d’affaires s’apprécie de 7,0% à 4, 55 Mds de DH au 31 décembre 2005 comparativement à 2004.
L’excédent brut d’exploitation marque, quant à lui, une hausse de 8,6% à 619,2 MDH comparativement à 2004, en dépit d’une hausse de 12,0% des charges d’exploitation.
Le résultat d’exploitation réalise une progression moins soutenue de 6,2% à 381,1 MDH.
Au final, à l’issue de l’exercice 2005, Lydec renforce sa capacité bénéficiaire de 6,6% à 234,2 MDH.
Côté rentabilité, le RoE s’établit à 19,3%, en appréciation de 0,3 point par rapport à 2004. Suivant la même évolution, le RoCE se fixe à 13,4%, reflétant une rémunération correcte des capitaux engagés.
Perspectives
Les perspectives du marché de l’électricité sont étroitement liées au processus d’avancement de la libéralisation du secteur.
Pour Lydec, les enjeux stratégiques en 2006 concernent la révision du contrat avec l’autorité délégante, dont la première phase est déjà engagée. Cette renégociation laisse présager une extension du périmètre d’intervention de Lydec ainsi qu’une révision à la hausse des tarifs pratiqués par l’amont de production.
Concernant les investissements, le contrat de Gestion déléguée précise pour chaque ligne métier le programme d’investissement prévisionnel annuel, soit un total de 30 Mds de DH sur 30 ans, dont près de 10 milliards financés par Lydec. Depuis sa création en 1997, la société a investi 3, 247 Mds de DH.
À signaler, toutefois, le retard de 897 MDH enregistré par Lydec pour les investissements en assainissement, compensé par ailleurs par 356 MDH additionnels investis dans la branche eau potable.
Au niveau du développement des activités, l’évolution du marché de l’électricité s’inscrirait dans la même tendance que celle observée ces dernières années. Les projections d’évolution des volumes de l’eau potable et de l’assainissement sont, quant à elles, nettement inférieures à celle de l’électricité. En effet, malgré une clientèle en net accroissement, la consommation devrait continuer à s’orienter vers les tranches basses.
À court terme, Lydec pourrait récupérer certains clients se trouvant sur son périmètre et alimentés en moyenne tension par l’ONE. Les négociations en cours avec l’Office pourraient aboutir courant 2008, impactant, de ce fait, positivement les volumes de ventes de l’électricité. La progression additionnelle du CA probablement dès 2008 serait de 5 à 10%, selon BMCE Bourse.
À plus long terme, la libéralisation du secteur de l’électricité devrait générer de la concurrence au niveau de la production et exercer une pression à la baisse des tarifs de vente.
Compte tenu de tous ces éléments, BMCE Bourse estime que Lydec afficherait un chiffre d’affaires de 4,85 Mds de DH en 2006 et de 5,15 milliards en 2007, en accroissement respectif de 6,6% et de 6,1%.
Le résultat net devrait se hisser, pour sa part, de 8,4% en 2006 pour s’établir à 253,9 MDH et de 3,0% en 2007 à 261,7 MDH.
Mais un titre devenu cher
Depuis son introduction à la Bourse des Valeurs de Casablanca, en juillet 2005, l’évolution du cours du titre Lydec dégage un rendement de 88,33% au 29 mai 2006, et de 27,97% depuis le début de l’année en cours.
Cette hausse du cours sur le marché a été accompagnée par une volumétrie d’échanges soutenue.
Ainsi, le titre Lydec affiche une rotation du flottant de 185% depuis son introduction et de 77% depuis le début de l’année pour un négoce total de 862.740 actions.
En date du 29 mai 2006, Lydec traite respectivement à 14,2x et à 13,8x ses bénéfices prévisionnels 2006 et 2007 et offre un Dividend Yield estimé à 5,1% en 2006.
Malgré des perspectives favorables et des indicateurs d’activité en amélioration, l’évaluation du titre Lydec détermine un prix cible par action de 329 DH, inférieur de plus de 27% au cours de 452 DH du 29 mai 2006. De ce fait, les analystes de BMCE Bourse changent leur recommandation de «conserver à sous-pondérer le titre», et ont procédé à son retrait du portefeuille de BMCE Capital Bourse.