Annoncée depuis près d'une année, l'introduction de la Société nationale d'électrolyse et de pétrochimie (SNEP) à la bourse s'effectue enfin. Les investisseurs pourront souscrire à l'opération à partir du 22 octobre pour une première cotation prévue le 2 novembre 2007. Cette opération est la première d'une longue série. La SNEP fait partie des sept filiales du groupe Chaâbi devant rejoindre la liste des sociétés cotées entre 2007 et 2008. Ces introductions permettront au groupe Chaâbi, l'un des nombreux groupes familiaux que compte l'économie marocaine, d'institutionnaliser le capital de ses filiales. Par la même occasion, l'opinion publique aura une idée plus précise de ce que vaut réellement le groupe à travers le marché boursier. En attendant, la valeur d'introduction de la SNEP est d'ores et déjà connue. Puisque les 35% du capital de l'entreprise devront rapporter à Ynna Holding au bas mot 966 millions de dirhams et au mieux plus de 1,05 milliard de dirhams. Parce qu'elle ne commercialise pas ses produits directement vers le grand public, la SNEP est peu connue des futurs petits porteurs. Portant, il s'agit d'un leader incontesté de son secteur. Cette société produit et commercialise une gamme de produits destinés à l'activité de plusieurs secteurs industriels notamment le bâtiment, la chimie, l'automobile et l'agroalimentaire. C'est le principal producteur au Maroc de produits vinyliques (PVC et compound PVC) et de produits issus de l'électrolyse (soude, chlore, eau de javel, acide chlorhydrique). D'après ses dirigeants, «la SNEP a couvert selon les produits commercialisés entre 70% et 100% des besoins du marché marocain entre 2004 et 2006». Le PVC et le compound PVC constituent le cœur d'activité de la SNEP. Ces derniers représentent respectivement 58,3% et 17,0% du chiffre d'affaires total réalisé au titre de l'année 2006. La quasi-totalité de la production est absorbée par le marché local, puisque 95% du chiffre d'affaires est réalisé au Maroc, selon les chiffres des trois dernières années. Par ailleurs, la société a été en pleine croissance durant ces trois dernières années. Les ventes de biens et services produits ou de marchandises sont passées de 684 à 867 millions de dirhams entre 2004 et 2006, soit une hausse de 26% en deux ans. Cependant, la rentabilité n'a réellement commencé a être au rendez-vous qu'en 2006. Le résultat net n'a été que de 16 millions, soit 2,4% seulement du chiffre d'affaires en 2004 et 43 millions (5,8% du CA) en 2005. En revanche, en 2006, il a atteint près de 80 millions de dirhams soit 9% du CA. En 2004 et 2005, la rentabilité avait été impactée fortement par les mauvaises performances sur le plan financier, notamment au niveau des filiales, en particulier basée en Côte d'Ivoire. La SNEP a été obligée de constater des provisions. En 2006, la situation s'est beaucoup améliorée et elle devrait continuer même dans les cinq années à venir, d'après les prévisions de la note d'information. Le chiffre d'affaires réalisé par les ventes de PVC devrait évoluer selon un taux de croissance moyen annuel de 23,4%, évoluant de 534,2 millions de dirhams selon les prévisions de 2007 à 1 239,7 millions en 2011. Chiffres impressionnants La croissance du chiffre d'affaires sur la période prévisionnelle 2007-2011 trouve son explication dans deux éléments. Le premier, c'est que les ventes de PVC devraient s'améliorer en moyenne de 7,6% entre 2007 et 2009. Et en 2010, une véritable révolution devrait s'opérer, toujours selon les dirigeants de la SNEP. Une hausse de près de 69,4% des volumes de vente de PVC est attendue en une année seulement. Cette progression s'explique par la mise en œuvre de la stratégie de développement de la société afin de limiter les effets du démantèlement tarifaire. La SNEP a prévu d'importants investissements qui devraient permettre à la société d'augmenter ses capacités de production et par conséquent l'amélioration des volumes de vente. Cependant, la société devra consentir une baisse de prix afin de faire face au démantèlement douanier. Il est donc prévu une réduction de 1,3% des prix de ventes de PVC. Pour le compound PVC, les volumes de vente devraient plutôt stagner entre 2007 et 2011, passant de 151 millions à 154 millions de dirhams à peine. Pour réussir le pari de la croissance, la société entend établir un partenariat étroit avec les industriels marocains afin de satisfaire la demande du secteur et consolider sa position de leader dans toutes ses activités. La SNEP se basera notamment sur la dynamique de croissance de l'économie nationale, notamment la mise en œuvre du plan émergence. Pour ce faire, elle devra d'abord renforcer ses positions commerciales. Mais ces chiffres impressionnants annoncés interpellent néanmoins les analystes. Les dirigeants devront expliquer davantage comment ils parviendront à augmenter le chiffre d'affaires de l'activité PVC de l'ordre de 69,4% en une seule année, qui plus est, dans un contexte de démantèlement douanier. Le risque de voir les importateurs investisseurs investir le créneau de ce produit est très grand. Evaluation : Comme lors de la plupart des introductions en bourse, les évaluateurs de l'action SNEP ont recouru une fois de plus aux comparables boursiers et aux discounted cash-flows (DCF) ou flux nets de trésorerie. Il faut dire qu'il a été particulièrement difficile de choisir le panier devant servir à l'évaluation du titre. Finalement, le choix a porté sur la Samir, Colorado et la Sonasid, aboutissant ainsi à un price earning ratio de 19,7 qui servira de multiple du résultat pour aboutir à la capitalisation de la SNEP. La valeur des fonds propres de la SNEP hors impact des éléments exceptionnels sur la base des P/E moyens et des P/B moyens, s'inscrit dans une fourchette comprise entre 2,6 milliards de dirhams et 2,9 milliards de dirhams. Soit un prix de l'action entre 987 et 1095 dirhams. De même, la valorisation par la méthode DCF a abouti à 2,8 milliards de dirhams, aboutissant à un prix du titre de 1248 dirhams. Mais cette dernière valeur dépend étroitement de la réalisation des prévisions, notamment la progression exceptionnelle de 2010.
