En 2025, la cote casablancaise a retrouvé du relief. Selon BKGR, le chiffre d'affaires global des sociétés cotées progresse de 9,9%, à 354,9 MMDH, porté par un quatrième trimestre plus dynamique et par la nette contribution des industries, en particulier le BTP et les mines. Dans le même temps, le cycle d'investissement s'accélère avec 30,9 MMDH de CAPEX, tandis que la dette nette hors financières s'alourdit légèrement, signe d'une croissance qui se finance et se construit. À fin 2025, la cote de Casablanca affiche une progression nette de ses revenus, portée par un quatrième trimestre plus dynamique et par une contribution très marquée des secteurs industriels. La photographie dressée par BKGR met en évidence un mouvement large, une accélération du BTP et des mines, et un cycle d'investissement qui se prolonge, au prix d'un endettement net un peu plus lourd hors financières. Une croissance d'ensemble qui s'élargit Le chiffre d'affaires global des sociétés cotées suivies par BKGR progresse de 9,9% en 2025, à 354,9 milliards de dirhams (MMDH), contre 323,1 milliards un an plus tôt. La hausse n'est pas cantonnée à quelques locomotives. Sur les 67 valeurs ayant publié leurs revenus au T4-2025, 55 affichent une progression annuelle, contre 11 en baisse et une seule en stagnation. Ce profil est important, car il dit moins un rebond technique qu'un mouvement de fond sur la base productive et commerciale de la cote. BKGR insiste aussi sur la robustesse du signal une fois neutralisés certains effets de structure. Hors impact des nouvelles introductions de l'année, la croissance des revenus ressort encore à 8% sur l'ensemble de 2025. Retraité de Maroc Telecom, le chiffre d'affaires global grimperait de 11,1%, tandis que celui des industries s'améliorerait de 14,8%. Autrement dit, le dynamisme est réel même quand on retire un poids lourd et que l'on corrige l'effet nouveauté des IPO. Le quatrième trimestre, un marqueur de cadence Le T4-2025 joue le rôle de révélateur. Sur le seul trimestre, le chiffre d'affaires global s'améliore de 12,2%, à 96,2 MMDH, sous l'effet combiné d'une hausse des revenus des industries de 16,4%, à 65,1 milliards, d'une progression plus modérée des financières de 2,8%, à 24,6 milliards, et d'une accélération des Assurances et Courtage de 12,8%, à 6,5 milliards. En séquentiel, le marché gagne 13% d'un trimestre à l'autre, signe d'un dernier trimestre plus dense en exécution et en facturation. Cette accélération du T4 n'est pas uniforme, et c'est précisément ce qui la rend intéressante à lire. Les industries sont tirées par un mix prix, volumes et chantiers, alors que la sphère financière avance à un rythme plus proche de la normalisation, avec des écarts entre établissements. BKGR note, par exemple, un PNB trimestriel d'Attijariwafa bank en recul sur un an, pénalisé notamment par l'effet de l'application d'IFRS 17 sur le périmètre Wafa Assurance dans l'exercice 2024 et par le repli du résultat sur activités de marché. BTP, mines, distribution, la mécanique de la hausse La lecture sectorielle proposée par BKGR met un point saillant au centre du tableau. Le BTP représente à lui seul 37% de la croissance des revenus à fin 2025, devant les mines avec 17,1% et les banques avec 15,2%. Viennent ensuite la distribution spécialisée (7%) et la santé (6,9%). Ce classement dit beaucoup de la séquence économique. Le moteur est d'abord celui des chantiers, des infrastructures et de l'exécution, auquel s'ajoute un cycle minier soutenu par la production et par des cours favorables, puis un relais bancaire et des poches de consommation structurée. Dans le détail, BKGR attribue l'amélioration des revenus industriels à plusieurs facteurs. Managem bénéficie du démarrage de la production à Boto et Tizert et de la hausse des cours des métaux. Les entreprises de construction, TGCC et SGTM notamment, profitent d'une intensification des chantiers et, pour TGCC, de l'intégration de STAM VIAS et d'une visibilité opérationnelle renforcée. Label Vie, de son côté, capitalise sur un effet périmètre, avec l'ouverture de 80 nouveaux magasins en 2025 et la montée en puissance de ceux ouverts en 2024. Le tableau n'est pas exempt de contrepoints. BKGR relève la contreperformance de TotalEnergies Marketing Maroc, dont le chiffre d'affaires recule de 9,7%, à 15,1 MMDH, ce que la note relie vraisemblablement à un effet prix négatif, malgré une légère progression des volumes. À l'échelle des contributions à la croissance, le gaz apparaît comme la principale contribution négative, avec un impact de moins 1,39 milliard. Banques et assurances, une progression plus sélective Côté financières, BKGR calcule un produit net bancaire en hausse de 5,4% à 99,1 MMDH, tiré principalement par Bank of Africa et BCP. L'idée n'est pas celle d'une flambée, mais celle d'une amélioration régulière, cohérente avec un environnement plus porteur sur certains métiers, tout en laissant apparaître des divergences entre banques selon la structure des revenus et l'exposition aux activités de marché. Pour les Assurances et Courtage, les primes émises brutes progressent de 7,3%, à 25,3 MMDH. BKGR associe cette hausse à la bonne tenue de Wafa Assurance, portée par une croissance soutenue sur les segments entreprises et particuliers, et à Atlantasanad, qui bénéficie notamment du développement de son partenariat de bancassurance avec CDM. Au T4, la hausse est plus vive, avec 12,8% en glissement annuel. Investissement, la cote prolonge le cycle Sur le front de l'investissement, BKGR fait état d'une enveloppe de CAPEX de 30,9 MMDH en 2025, en hausse de 10,3% par rapport à 2024. Ce chiffre, au-delà de son niveau, est un indicateur de confiance opérationnelle, car il suppose des arbitrages de capacité, de modernisation et d'expansion. La répartition sectorielle montre aussi où se prépare la croissance future. Maroc Telecom concentre 35,2% des investissements de la cote, dans le sillage du lancement de la 5G, suivi des mines, avec 20,1%, puis du transport, avec 7,8%. BKGR détaille plusieurs hausses marquantes. Marsa Maroc multiplie ses CAPEX, à 2,415 MMDH, en lien avec le renforcement des terminaux à conteneurs à Nador West Med et Casablanca, et des programmes d'extension et de modernisation. CMGP Group porte ses investissements à 975 millions de dirhams (MDH), orientés vers la continuité d'opérations de croissance externe, financées notamment par un placement privé réalisé en novembre 2025. Risma investit 936 MDH, destinés à des opérations de changement de périmètre, dont l'acquisition de CMG et du foncier premium à Tanger, ainsi qu'à la rénovation du parc hôtelier. TGCC renforce aussi ses CAPEX à 684 MDH, liés à la modernisation des moyens industriels et techniques. Dette nette, la croissance s'accompagne d'un coût de financement Le revers mécanique d'un cycle d'investissement se lit dans le bilan. BKGR indique que la dette nette des sociétés cotées hors financières s'alourdit de 4,2%, à 65,2 MMDH à fin 2025. Les explications avancées sont très concrètes, et elles racontent une économie d'expansion. La dette d'Akdital augmente de 2,5 milliards en raison de son déploiement à l'international et de la poursuite des investissements nationaux. Celle de Ciments du Maroc croît de 2,5 milliards, consécutivement à un emprunt contracté pour l'acquisition d'Asment de Temara. Managem, enfin, augmente sa dette nette d'environ 2,4 milliards, suite à l'avancée des travaux des projets stratégiques du groupe. La structure sectorielle de la dette nette rappelle aussi le poids des activités capitalistiques. Les télécoms drainent 27% de l'encours global, suivis des mines avec 19% et du BTP avec 13%. Cela ne traduit pas une fragilité uniforme, mais plutôt une hiérarchie des métiers en intensité capitalistique, et un besoin de financement qui accompagne la trajectoire d'investissement. Une photographie 2025 qui vaut boussole pour la suite En creux, la note de BKGR dessine une cote à deux vitesses, non pas entre winners et losers, mais entre modèles économiques. D'un côté, des secteurs portés par l'exécution et par la montée en capacité (BTP, mines, logistique portuaire, distribution en expansion, santé en déploiement). De l'autre, des segments plus sensibles aux cycles de prix, aux effets de change ou aux recalibrages réglementaires et comptables, comme l'illustrent les contributions négatives dans le gaz, ou les effets de base observés dans certaines composantes financières. Le fait marquant, au final, tient à la cohérence d'ensemble. Une croissance de revenus proche de 10%, un T4 plus tonique, un CAPEX en hausse à plus de 30 MMDH et une dette nette qui se tend sans dérapage massif, tout cela compose le récit d'une place boursière qui investit et exécute. La question, désormais, n'est plus seulement de constater la progression, mais d'en suivre la qualité, autrement dit la capacité des investissements à se traduire en marges, en génération de cash et en visibilité durable, secteur par secteur, au fil des publications 2026. Sanae Raqui / Les Inspirations ECO
