La CGI semble être surévaluée selon une note de CFG Group. Ainsi, même si la société de Bourse recommande de conserver le titre compte tenu du niveau de cours actuel, elle maintient toutefois son opinion négative sur la valeur, à cause des décalages de livraisons de projets résidentiels et tertiaires. Mohamed Ali-Ghannam, PDG de la CGI aura du pain sur la planche pour rassurer les investisseurs. Les analystes de CFG Group ont effectué récemment une analyse de la Compagnie générale immobilière (CGI), bras immobilier de la CFG. Selon la société de Bourse, une forte contribution des filiales ne serait pas à l'ordre du jour avant 2012-2013. En effet, l'important retard dans la réalisation et la livraison de plusieurs projets pénalise le cours en Bourse de la valeur depuis plusieurs mois, les objectifs du management (se référant à l'émission obligataire de décembre 2010) étant loin d'être réalisables. La rentabilité économique ou ROCE de l'immobilière CGI atteint seulement 5,2 % en 2011 et traduit le faible retour sur investissement pour ses actionnaires, compte tenu d'une rentabilité réduite, suite aux retards enregistrés par plusieurs programmes résidentiels selon CFG. A titre de comparaison, les immobilières Addoha et Alliances généraient des rentabilités économiques de 11,2 % et 11,4 % respectivement en 2011. Toutefois, la croissance de l'activité de la CGI sur l'année 2011 est importante, à l'image de celle du secteur immobilier marocain. Le chiffre d'affaires consolidé atteint 2,267 milliards de dirhams en 2011, soit une hausse de 19,7 %. Croissante de l'activité en 2011 Les ventes de logements résidentiels représentent 73 % des revenus contre 44 % en 2010, celles de lots de terrain représentent seulement 1 % des revenus contre 38 % une année auparavant, et celles de surfaces de bureaux contribuent à hauteur de 26 % aux revenus contre 18 % en 2010. Notons par ailleurs que l'essentiel des revenus est réalisé par la CGI en propre et la contribution des filiales demeure faible en 2011 (9,3 % des revenus consolidés). Ainsi, celles-ci ne devraient monter en régime qu'à partir de 2012-2013 grâce aux premières livraisons des projets de la Marina de Casablanca (développé par la filiale Al Manar), de Biladi (porté par Samevio), des Jardins de Benslimane (porté par SEPGB) et de programmes sociaux et économiques (développés par Dyar Al Mansour) principalement. L'EBIT progresse de seulement 4,2 % à 458 millions de dirhams et la marge d'EBIT de 17,2 %, soit une baisse de 2,5 points. Le recul de la marge est attribuable, selon la même source, à la proportion nettement inférieure de lots de terrains, habituellement générateurs de plus fortes marges. Le RNPG atteint 376 millions de dirhams, en recul de 3,7 % du fait d'un résultat financier déficitaire de 24 millions de dirhams et de dotations aux amortissements des survaleurs de –17 millions de dirhams. Révision à la baisse du cours cible Partant de ces réalisations, la société de Bourse recommande de conserver le titre compte tenu du niveau de cours actuel mais maintient toutefois, son opinion négative sur la valeur, compte tenu des décalages de livraisons de projets résidentiels et tertiaires et de leur impact sur la génération de free cash flows positifs et soutenables dans le temps. Par ailleurs, l'immobilière demeure parmi les 10 valeurs les plus chères du marché. Par rapport à l'impact sur leurs prévisions et le niveau de valorisation, CFG Group revoit à la baisse son cours cible à 670 dirhams (de 1 203 dirhams en 2010) suite au réajustement de son business plan et de l'intégration de besoins de financements plus importants pour la réalisation du programme de 100 000 logements sociaux. Egalement, la société de Bourse rehausse le BFR et les capex du groupe au-delà de 2013. Comparaison des 3 valeurs Les immobilières Addoha et Alliances devraient présenter des niveaux de valorisation proches en 2012. La CGI demeure quant à elle une des 10 valeurs les plus chères du marché malgré qu'elle ait subi une importante correction en 2011 (-44 % sur l'année), selon CFG Group. «Incontestablement, Addoha demeure notre valeur préférée du secteur immobilier au vu de son positionnement stratégique sur le segment social qui bénéficierait d'une demande soutenable à moyen-long terme, de son niveau de production d'unités, supérieure à celui de ses deux concurrents et enfin de ses niveaux de marges, supérieurs à ceux des promoteurs de la région», souligne la société de Bourse. Notons que la valeur Addoha présente un upside d'environ 105 % contre 8 % pour Alliances et un downside de -14 % pour CGI. Par ailleurs, les fondamentaux du secteur pourraient confirmer leur rôle de catalyseur, permettant une appréciation des cours pour des valeurs dont le niveau de valorisation (pour les deux immobilières Addoha et Alliances) demeure faible selon CFG. Ceci-dit, la même source avance que l'encours des capitaux engagés par les 3 immobilières resterait important à court et moyen-terme, porté par, l'augmentation pour Addoha du rythme de production de programmes sociaux et intermédiaires et la poursuite des développements des projets haut-standing, la poursuite de la montée en régime sur le segment social et intermédiaire du groupe Alliances et l'atteinte d'un rythme de production soutenable de 10 000 unités sociales et intermédiaires par an et finalement, le développement par la CGI de grands projets structurants dans les régions du Nord et du Sud du pays, de même que celui de programmes sociaux.
