Entretien : «La tendance en 2008 serait globalement positive»

• Le niveau de valorisation de la place de Casablanca est largement justifié par les fondamentaux de l’économie du pays et par les bonnes perspectives de croissance des sociétés cotées.
• A moins d’un retournement grave de situation, rien ne pourrait arrêter le trend haussier de la BVC. Le Président de l’APSB table sur 15 à 20% de performance pour cette année.
• Le relèvement de la TPCVM de 10 à 15% n’a pas eu un réel impact sur la volumétrie du marché. Cette mesure fiscale sera cependant accompagnée du lancement d’un PEA en 2009. Le ministère des Finances l’a promis aux professionnels du marché. Une étude sera lancée incessamment en vue d’en fixer les modalités pratiques.
Finances News Hebdo : La Bourse de Casablanca a atteint un niveau de valorisation inquiétant. Ce niveau est-il justifié?
Youssef Benkirane : Il faut d'abord noter que depuis quelques années, l'économie marocaine connaît une certaine dynamique qui se traduit par des investissements et des taux de croissance importants... Tout cela pour dire que les fondamentaux de l'économie marocaine sont bons et que jusqu'à un certain niveau, ils justifient la valorisation boursière du marché.
Pour cette année encore, on attend un taux de croissance de plus de 6% avec des flux d'investissements étrangers croissants et un bon comportement des principaux secteurs de l'économie comme l'immobilier, le tourisme, l'offshoring, l'automobile et l'aéronautique…
Ce qui dénote d’un climat des affaires positif et fait que le Maroc a de bons fondamentaux économiques, justifiant ainsi, à mon sens, le niveau de valorisation actuel du marché.
F. N. H. : Mais vu les niveaux de PER atteints par le marché, la Bourse de Casablanca reste quand même chère comparée à d’autres places de la région Mena…
Y. B. : La place de Casablanca peut paraître chère. Le consensus de la place affiche un PER (estimé en 2008) à 23. Mais si vous corrigez ce PER de quelques sociétés immobilières ou certaines banques qui sont à des PER non significatifs, vous pouvez encore corriger le PER du marché de 1 à 2 points et donc vous aurez un PER de 21. Mais personnellement, je considère que c'est un niveau de valorisation qui reste justifié par la dynamique que connaît l’économie de notre pays. Maintenant, il est vrai que la Bourse a pris rapidement 12% depuis le début de l'année, mais actuellement à 10%, nous sommes à des niveaux corrects.
Je ne sais pas par contre si on peut comparer le niveau de valorisation de la place de Casablanca à ceux d'autres places de la zone Mena. Il faut comprendre que le Maroc est un marché cloisonné contrairement aux marchés du Golfe . Les investisseurs domestiques n'ont pas le droit aujourd'hui d'investir à l'étranger. La liquidité reste au Maroc et donc l'arbitrage ne se fait pas entre les différentes places financières, mais entre les différentes classes d'actifs (actions, obligations, immobilier…). Le fait qu’on soit très «étanche» par rapport aux marchés étrangers explique également qu’on n’ait pas été touché par les crises internationales, notamment celles des «subprimes». Mais cela n'empêche pas le fait que le marché marocain est moderne et beaucoup plus mature que plusieurs autres marchés de la région.
F. N. H. : Le marché a gagné plus de 300% depuis 2003. Sachant que les arbres ne montent jamais jusqu’au ciel, on se demande jusqu’où ira la Bourse de Casablanca. N’est-on pas au bout du cycle haussier? Autrement dit, n’y a-t-il pas aujourd’hui un risque de correction imminent? 300% en moins de cinq ans, c’est quand même beaucoup!
Y. B. : Je pense qu'il ne faut surtout pas trop s'éloigner des fondamentaux. La dynamique dont je vous ai parlé a effectivement démarré en 2003. Le trend haussier de la BVC a démarré en même temps. C'est un trend qui est certes fort, mais il faut savoir que durant cette tendance, il peut y avoir des corrections comme celle de l’année dernière. Mais on ne peut pas parler aujourd’hui de krach boursier. Les corrections sont toujours salutaires. Aujourd'hui, on attend 15% de croissance des bénéfices pour les sociétés cotées en Bourse. A moins d'un retournement grave de situation, je ne vois pas ce qui pourrait changer le trend haussier de la BVC. La tendance en 2008 serait globalement positive. Comme les bénéfices des sociétés cotées croîtront à 15% d’après nos prévisions et avec les différentes IPO qui sont programmées pour cette année, je crois que le marché va enregistrer une performance comprise entre 15 et 20%.
F. N. H. : Quel a été l’impact du relèvement de la taxe sur les plus-values sur le marché ? Avez-vous constaté une certaine fuite des investisseurs en ce début d’année?
Y. B. : L’annonce de cette disposition fiscale a généré énormément de volume au cours du mois de décembre où le mouvement des allers-retours s’est accentué avec acuité. Mais cela n'a pas d'impact aujourd'hui sur le marché ou sur les volumes dans la mesure où il n'y a pas eu de sorties massives de capitaux. Le marché a été en effet perturbé pendant le mois de décembre 2007, mais dès qu’on a ouvert le livre de 2008, c’est reparti sur les chapeaux de roues.
Aujourd'hui, en tant que professionnels, ce que nous aurions souhaité c'est que ce rehaussement de la TPCVM soit accompagné de produits à fiscalité avantageuse tels que les PEA. Mais nous avons eu la promesse pour qu'en 2009, on puisse instaurer un PEA avec des mesures fiscales incitatives. On va par ailleurs commanditer une étude auprès d'un cabinet (local ou international) sur la fiscalité dans les pays émergents de manière à pouvoir «benchmarker». Une étude qui sera présentée ensuite au gouvernement pour qu’on puisse s’accorder sur une formule adaptée au contexte du pays.
F. N. H. : Cette promesse vous a été faite par le ministre des Finances ?
Y. B. : Disons que nous avons été reçus par le ministre des Affaires générales dans le cadre de discussions autour du marché boursier. Il nous a promis d'étudier la question à partir du premier trimestre 2008. Nous allons nous attacher à travailler sur la question entre professionnels pour que nous puissions présenter cela au moment de la confection de la Loi de Finances 2009.
F. N. H. : Quid de la suppression de l’abattement sur les plus-values dont bénéficiaient les compagnies d’assurance?
Y. B. : Les compagnies d’assurance bénéficiaient d’un régime dérogatoire jusqu’a fin 2007 qui prévoyait des abattements fiscaux sur l’IS (25% et 50%) selon la durée de détention des titres. La disparition de ce régime va certainement impacter à la hausse le taux d’IS «global» dû par ces institutionnels avec naturellement les conséquences que cela peut avoir sur leurs performances financières. Techniquement, l’effet de cette mesure pourrait faire qu’aujourd’hui ce type d’investisseur soit plus actif sur le marché, voire spéculatif dans le sens où détenir des titres à long terme ne lui procure aucun avantage fiscal.
F. N. H. : La Loi de Finances a apporté également une nouveauté cette année touchant de près les sociétés de Bourse. Le remboursement de la TPCVM est devenu mensuel alors qu’il se faisait depuis toujours en fin de chaque année. Le Trésor vous prive ainsi d’une manne financière assez consistante…
Y. B. : Il faut noter d’abord que seules les banques et les sociétés de Bourse qui ont une activité de dépositaire sont concernées par cette mesure.
Nous, en tant qu'APSB, nous allons essayer d'adopter une procédure uniforme quant au recouvrement de cette taxe. La Direction générale des impôts a souhaité la recouvrer mensuellement, au lieu de le faire annuellement.
Les plus-values que généraient les placements de cette taxe, qu'on retenait à la source, ne sont pas aussi vitales pour les sociétés de Bourse. C’était un plus, mais ce n’est pas énorme.
F. N. H. : C’est estimé à combien ?
Il faut demander tout simplement à la DGI.
Mais ce qui est sûr, c’est que ça va faire du travail en plus pour les sociétés de Bourse…
Y. B. : Effectivement, les sociétés de Bourse ainsi que les dépositaires seront obligés de développer des outils informatiques pour gérer le recouvrement mensuel de cette taxe. Et donc, cela fait du travail en plus en back office.
F. N. H. : Et par rapport au client… qu'est-ce qui va changer ?
Y. B. : Pour les clients, rien ne changera a priori.
F. N. H. : Si je réalise une plus-value ce mois-ci, et que le mois prochain je réalise une moins-value, comment la compensation va-t-elle se faire?
Y. B. : Normalement, vous compensez d'un mois à l'autre. C’est ce qui est prévu… a priori.
F. N. H. : Toutes les dernières IPO ont laissé un sentiment de frustration chez les investisseurs. L’inflation des souscriptions est devenue monnaie courante. On a essayé de limiter ce phénomène à l’occasion de l’OPV des titres Salafin, mais ça n’a pas vraiment réussi… Ne faut-il pas revoir les mécanismes d’introduction en Bourse?
Y. B. : On a procédé effectivement avec Salafin à une allocation qualitative pour les investisseurs étrangers. On a défini certains critères d’éligibilité qui ont fait que sur plus de 70 fonds étrangers ayant souscrit, seule une dizaine a été retenue.
Par rapport aux autres tranches, je trouve que l’introduction en Bourse de Salafin a été une très bonne IPO. D’abord, c’était une petite opération. Le taux d’allocation était relativement satisfaisant par rapport aux autres IPO. Le fait d’avoir réduit le réseau placeur, d’éliminer l’effet de levier… a beaucoup joué. Et pourtant, la mobilisation de fonds était importante. Le marché est aujourd’hui tellement liquide et les IPO sont devenus tellement populaires que tout le monde s’y met. Il n’y a pas de formules magiques pour arrêter ce phénomène. Mais il doit y avoir, à mon avis, une base de disposition invariable : pas d’effet de levier, un réseau placeur restreint, une allocation qualitative pour les étrangers… Mais on ne peut pas définir les choses à l’avance car tout dépend du contexte du marché, de la taille de l’opération, de la volonté de l’émetteur… C’est toujours une conjonction de facteurs, de nombreuses négociations entre l’émetteur, le conseiller, le CDVM… On ne peut donc pas trouver une formule magique pour régler ce problème.
F. N. H. : On peut s’inspirer au moins de ce qui se fait sous d’autres cieux…
Y. B. : Il y a en effet certaines méthodes à l’étranger qui marchent bien. On peut très bien faire une allocation qualitative pour les institutionnels nationaux comme ce qui se fait en Occident. A l’étranger, il y a des banques d’affaires qui font des IPO et n’ouvrent pas le syndicat de placement. Seuls leurs meilleurs clients sont servis. Mais là on n’est pas dans un marché totalement mature par rapport aux marchés développés. On n’est pas encore dans une phase de maturité qui nous permettrait d’adopter de telles mesures qui pourraient être mal perçues au départ. Mais on essaie à chaque fois de perfectionner le processus, en travaillant, en réfléchissant avec les autorités de marché, les banques d’affaires… dans l’objectif d’améliorer à chaque fois les taux de satisfaction.
F. N. H.: Que pensez-vous de l’affaire GSI Maroc?
Y. B. : Tout ce que je peux dire c’est que cela appelle effectivement à beaucoup de vigilance de la part des autorités de tutelle et des commissaires aux comptes. Heureusement que les choses ont été arrêtées à temps!