Mehdi Ammouri Analyste action s chez CFG marchés Les ECO : Comment évaluez-vous les résultats d'IAM au premier trimestre 2014 ? Mehdi Ammouri : Les résultats du premier trimestre étaient clairement en dessous de nos attentes. Là où nous nous attendions à une reprise de la croissance en consolidé, la performance a été plutôt flat (+0.4% contre +2.7% attendue). La poursuite de la contre-performance du Mobile au Maroc (-5.7% au T1) continue de peser lourdement sur les résultats, alors que le Fixe et l'Internet continuent sur leur trend haussier initié durant le deuxième semestre 2013. Les filiales, quant à elles, dépassent nos attentes (+12.3% contre +10.4% attendue) grâce notamment à la très bonne performance au Gabon. Les autres filiales quant à elles, sont globalement en ligne. Les marges d'EBITDA et d'EBIT baissent respectivement de 4,2 points et 5,4 points là où nous prévoyions -1,4 point et +0,7 point. Ces baisses sont dues à des coûts d'interconnexion plus élevés au Maroc, des taxes plus importantes (notamment au Burkina Faso) et des charges d'amortissement plus élevées, aussi bien au Maroc que dans les filiales. Enfin, le groupe confirme sa guidance annuelle à savoir un EBITDA en légère baisse et une légère croissance des investissements. Si nous devions résumer les résultats du T1 en quelques points, il faudrait retenir la poursuite de la forte pression concurrentielle dans le Mobile au Maroc, la très bonne tenue du revenu Fixe au Maroc après plusieurs années de baisse et le glissement des marges, qui nous paraît maintenant structurel. Vous venez de revoir votre objectif de cours pour Maroc Telecom. Quels éléments nouveaux avez-vous pris en considération dans votre nouvelle valorisation ? D'un côté, nous avons intégré les nouvelles acquisitions (connus sous la marque Moov) dès le 1er janvier 2015 avec des hypothèses volontairement conservatrices, vu le peu d'informations disponibles à cette date. Ainsi, nous prévoyons des évolutions moyennes pour 2014-2018 de 8,3% au niveau des revenus (+2,8% hors Moov), +6,5% au niveau de l'EBITDA (+2,3% hors Moov) et +5,6% au niveau des bénéfices par action (+2,9% hors Moov). Aussi, nous avons prévu une accélération de la progression de la marge d'EBITDA de Moov du fait des importantes dépenses d'investissement de capital (capex) que le groupe devra consentir pour élargir la couverture réseau et améliorer la qualité de service, deux conditions nécessaires dans le cadre d'une stratégie de différenciation réseau qui est un préalable à toute politique de pricing volontariste. Aussi, du fait que les actifs Moov soient de purs opérateurs mobile, la marge d'EBITDA, même à maturité, devrait demeurer structurellement inférieure à celle du reste du périmètre du groupe à cause d'une marge brute plus faible et une absence de synergie Fixe-Mobile. Notons par ailleurs qu'avec une marge d'EBITDA de 22,3% en 2013, les actifs Moov présentent un important potentiel d'amélioration, particulièrement si nous tenons compte de l'historique du groupe à améliorer les marges opérationnelles de ses nouvelles filiales. De l'autre côté, nous avons ajusté nos anciennes prévisions de revenus au Maroc avec, pour le Mobile, une séquence 2014-2016 de croissance des revenus de -4,0%, 0,0% et +1,6% contre -1,3%, +1,1% et +2,6% auparavant pour tenir compte du maintien des tensions concurrentielles sur le Mobile, là où nous prévoyions leur atténuation dès 2014, et pour le Fixe et Internet une séquence 2014-2016 de croissance des revenus de +2,0%, +1,9% et +1,7% contre -4,4%, -0,9% et +1,0% auparavant pour tenir compte de l'accélération de la croissance des Parcs Fixe et Interne filaires et le recadrage par le régulateur de l'encadrement du dégroupage. Quel est aujourd'hui votre nouvel objectif de cours pour le titre Maroc Telecom ? Par conséquent, quelle est votre recommandation ? Nous changeons notre recommandation à «Acheter» suite au relèvement de notre objectif de cours à 117.4 DH (+10.6 DH), soit un potentiel de hausse de 22%. Cette révision de notre objectif de cours est justifiée par l'intégration dans notre business plan des nouvelles acquisitions (Moov) à partir du 1er janvier 2015 et selon des hypothèses délibérément conservatrices, vu le peu d'informations disponibles à cette date (soit +11,9 DH/titre). L'objectif de cours intègre ensuite la poursuite de la forte pression concurrentielle au Maroc alors qu'initialement, nous tablions sur son atténuation en 2014 (-1,3 DH /titre). Y a-t-il un risque que le cours de Maroc Telecom évolue autrement ? Des risques quant à une valorisation, il y en a toujours, et des opportunités aussi. Parmi les opportunités que nous avons identifiées, nous pouvons citer une atténuation de la pression concurrentielle au Maroc, une restructuration plus rapide des actifs Moov et de nouvelles acquisitions relatives pour les actionnaires. Nous avons aussi identifié des risques sous forme de problèmes d'intégration des nouvelles acquisitions, une accentuation de la pression concurrentielle au Maroc et des pressions réglementaires aussi bien au Maroc que dans les pays où se trouvent les filiales, sous forme de nouvelles taxes, de nouvelles pénalités et de nouvelles obligations de partage d'infrastructures.
