Dans moins de deux mois, le 6 avril 2026, la Bourse de Casablanca franchira une étape historique avec le lancement du marché à terme. Une infrastructure attendue depuis des années, présentée comme structurante pour la place. Mais pour que ce nouveau marché fonctionne, une pièce essentielle doit être mise en place. Discrète, technique, méconnue du grand public… Et pourtant, sans prêt-emprunt de titres, pas d'arbitrage efficace, pas de liquidité profonde, pas de «market making» fluide. Enquête sur le chaînon manquant de la bourse marocaine. Le 9 février 2026, lors de sa conférence annuelle, l'Association professionnelle des sociétés de bourse (APSB) a réuni l'ensemble de l'écosystème pour une réflexion collective sur les transformations à venir. Et dès l'ouverture, la ministre de l'Economie et des Finances, Nadia Fettah Alaoui, a mis fin au suspense : le marché à terme sera lancé le 6 avril, a-t-elle déclaré. Une annonce que beaucoup attendaient. Mais derrière la date, c'est toute une architecture qui se met en place. Et les professionnels sont clairs à ce sujet, lorsqu'ils soulignent que le succès de ce nouveau marché ne dépendra pas seulement de la qualité des contrats proposés, mais aussi – et peut-être surtout – de la capacité des acteurs à faire circuler les titres. Car le prêt-emprunt, contrairement à ce que son nom suggère, n'a rien d'un produit financier exotique. C'est une mécanique de base, indispensable au bon fonctionnement des marchés développés. Qu'est-ce que le prêt-emprunt de titres ? L'opération est simple dans son principe. C'est la transaction par laquelle un détenteur d'actions ou d'obligations cède temporairement ses titres à un emprunteur, contre une garantie – le «collatéral» – et une rémunération. L'emprunteur, de son côté, s'engage à restituer des titres identiques à une date convenue. Mais la simplicité apparente cache une réalité juridique plus complexe. Pendant la durée du prêt, l'emprunteur devient juridiquement propriétaire des titres. Il perçoit donc les dividendes et peut voter en assemblée générale, mais une compensation financière est prévue contractuellement pour que le prêteur ne soit pas lésé. Le collatéral, lui, doit être d'une valeur supérieure aux titres prêtés, généralement 102% à 105%. Et comme la valeur des titres varie chaque jour, des «appels de marge» sont effectués quotidiennement pour réajuster les garanties. En somme, une mécanique exigeante, qui suppose des systèmes d'information sophistiqués et une discipline opérationnelle sans faille. Un dispositif indispensable au marché à terme Les professionnels sont unanimes sur le fait que l'on ne peut avoir de marché à terme sans prêt-emprunt de titres. Bassil Zekri, responsable du département des Marchés à l'AMMC, l'expliquait sans détour, lors de la rencontre annuelle de l'APSB : «Lorsqu'on parle des produits dérivés de manière générale, on est forcément interpellé par les opérations de prêt-emprunt de titres. Pour les professionnels, il est pratiquement inenvisageable de structurer des stratégies d'intervention sur les marchés dérivés sans recourir à ces opérations, que ce soit dans le cadre d'activités d'investissement ou d'activités d'animation de marché». Les utilisateurs sont parfaitement identifiés. D'abord, les arbitragistes, qui achètent sur le marché comptant et vendent sur le marché à terme pour capturer les écarts de prix. Pour cela, ils ont besoin d'emprunter les titres qu'ils vendent à découvert. Ensuite, les market makers. Ces teneurs de marché doivent être capables de fournir de la liquidité en continu, donc d'emprunter des titres pour honorer leurs engagements de vente. Youssef Benhaddouch, expert consultant indépendant, insistait sur ce point : «Il est très important que les market makers soient opérationnels dès le premier jour. On ne voudrait pas que, le premier jour, vous ayez des spreads larges et une illiquidité liée à la nouveauté du produit». Enfin, les teneurs de marché utilisent le prêt-emprunt pour couvrir leurs positions et éviter les ruptures de livraison. Où en est le Maroc ? Les chiffres donnent une idée de l'état du marché. Selon les données disponibles les plus récentes, le volume des opérations de prêt-emprunt a atteint 327 milliards de dirhams (MMDH) en 2024, en hausse de 3,8% par rapport à 2023. L'encours, lui, s'établit désormais à 44 milliards, en progression spectaculaire de 28% sur un an. Une croissance qui s'explique en grande partie par la réforme de 2021. Avant cette date, une part importante des transactions se faisait «à blanc», sans garantie, avec des risques considérables. Désormais, la constitution d'un collatéral est devenue obligatoire pour la plupart des opérations, sauf exceptions (intragroupe, teneurs de marché). Les acteurs sont également bien identifiés. Du côté des prêteurs, les OPCVM dominent très largement avec 82,23% des volumes, suivis par les banques (16,46%). Du côté des emprunteurs, les banques arrivent en tête (43,3%), devant les OPCVM (21,19%) et les sociétés non financières (19,89%). Par ailleurs, le fait que 97,76% des titres prêtés soient des bons du Trésor mérite une attention particulière. C'est le signe que le marché reste très largement orienté vers des besoins de refinancement plutôt que vers des opérations de marché. Bassil Zekri le confirme : «Au Maroc, la majorité des opérations que nous voyons remonter est affectée à des besoins de refinancement, alors qu'à l'international, la part la plus importante est orientée vers des opérations de marché, notamment liées à l'animation.» Au-delà de la couverture Si le prêt-emprunt est indispensable aux arbitragistes et aux market makers, il permet aussi des stratégies plus sophistiquées, encore peu développées au Maroc. L'arbitrage fiscal en est l'illustration la plus parlante. En période de distribution de dividendes, les investisseurs soumis à une retenue à la source élevée peuvent prêter leurs titres à des acteurs non assujettis ou bénéficiant d'un régime fiscal plus favorable. L'économie d'impôt ainsi réalisée est partagée entre le prêteur et l'emprunteur. Une pratique courante sur les places développées, mais qui reste confidentielle à Casablanca. L'optimisation des opérations sur titres (OST) constitue un autre usage avancé. Lorsqu'une entreprise propose un paiement du dividende en actions, certains investisseurs institutionnels, contraints par leurs statuts ou leur politique de gestion, ne peuvent pas opter pour cette formule. En prêtant leurs titres, ils permettent à d'autres acteurs de participer à l'opération et de capter la valeur créée, contre rémunération. Ces stratégies supposent une maturité du marché et une sophistication des acteurs qui ne s'acquièrent pas en quelques mois. Mais elles dessinent l'horizon vers lequel le Maroc pourrait tendre. Les risques et leur encadrement Le prêt-emprunt n'est pas sans danger : quatre grandes familles de risques doivent être maîtrisées, dont le risque de contrepartie est le plus évident. L'emprunteur peut faire défaut. D'où l'importance cruciale du collatéral et des appels de marge quotidiens. La réforme de 2021 a considérablement renforcé ce point, en rendant obligatoire la constitution de garanties pour la plupart des transactions. Le risque opérationnel est tout aussi redoutable. Retards de livraison, défaillances techniques, erreurs de traitement : la gestion des prêts-emprunts exige des systèmes d'information robustes et une coordination parfaite entre les acteurs. Les sociétés de bourse marocaines ont dû investir massivement pour se mettre à niveau. Le risque juridique ne doit pas être sous-estimé. La qualification des opérations, le traitement des dividendes en cours de prêt, les modalités de résiliation en cas de défaut : tout doit être prévu dans des conventions-cadres robustes. À l'international, les standards sont le GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement), pour les prêts de titres, et l'ISDA, pour les produits dérivés. Le Maroc s'aligne progressivement sur ces référentiels. Le risque de réinvestissement, enfin, concerne le collatéral espèces. Lorsque l'emprunteur fournit des espèces en garantie, le prêteur doit les réinvestir. La question de la sécurité et de la liquidité de ces placements est centrale. À ce titre, il est utile de rappeler la faillite de Lehman Brothers en 2008 qui a durablement marqué les esprits. Elle a démontré que, même avec du collatéral, une défaillance systémique peut avoir des conséquences en chaîne. Depuis, les «haircuts» (décotes appliquées aux garanties) ont été revus à la hausse, et le suivi quotidien des positions est devenu la norme. La Chambre de compensation (CCP) qui sera opérationnelle avec le marché à terme jouera précisément ce rôle. Celui de s'interposer entre les parties, de garantir la bonne fin des transactions, et d'imposer des mécanismes stricts de gestion des appels de marge et des garanties. Le chaînon manquant pour l'attractivité internationale Au-delà de son utilité technique, le prêt-emprunt de titres est devenu un critère d'évaluation pour les investisseurs internationaux. Youssef Benhaddouch l'a bien rappelé : «Le prêt-emprunt de titres fait partie des critères qualitatifs du MSCI. Certaines bourses, aujourd'hui classées frontier markets, ont mis en place – dans leurs efforts pour passer de frontier à emerging – un cadrage opérationnel du prêt-emprunt de titres». La ministre de l'Economie et des Finances l'a d'ailleurs explicitement relié à cette ambition lors de la conférence de l'APSB : «Parallèlement, notre objectif est de renforcer la présence du Maroc dans les grands indices internationaux, notamment le MSCI.» Car les investisseurs institutionnels étrangers ne se contentent pas de belles promesses. La confiance se gagne par la qualité du post-marché, par un règlement-livraison sans accrocs ainsi que par une gestion propre des incidents. Et le prêt-emprunt fait partie de ces mécanismes qui empêchent les titres de rester figés dans les portefeuilles. Quel potentiel chez les assureurs et fonds de pension ? Les OPCVM sont aujourd'hui les prêteurs dominants sur le marché marocain. Mais à l'international, les assureurs et les fonds de pension jouent un rôle croissant. Pourquoi ? Parce qu'ils détiennent des portefeuilles massifs d'actifs de long terme, qu'ils n'ont pas vocation à vendre, mais qu'ils peuvent mettre en circulation temporairement pour générer un revenu supplémentaire. À titre de comparaison, en 2019, l'encours mondial des titres prêtés atteignait 2.300 milliards d'euros, en hausse de 30% en cinq ans. Les actifs prêtables dépassaient 20.000 milliards. Mais les assureurs ne représentaient encore que 6% de l'offre, signe d'une marge de progression considérable. Au Maroc, les compagnies d'assurances et les fonds de retraite (CMR, RCAR) détiennent des réserves importantes. Sont-ils actifs sur le marché du prêt-emprunt ? Pourraient-ils le devenir ? La question mérite d'être posée, car leur entrée sur ce marché serait de nature à en accroître significativement la profondeur et la liquidité. Le défi de l'appropriation Reste que le chantier est loin d'être achevé. L'AMMC travaille avec le ministère de l'Economie et des Finances sur le déploiement des textes d'application. Un projet de circulaire a été mis en consultation publique, en février 2025, pour clarifier les règles de fonctionnement, les exigences d'agrément pour les plateformes et les modalités de reporting. Pour les sociétés de bourse, la préparation a représenté un chantier d'ampleur, à la fois technique, organisationnel et opérationnel. Les systèmes d'information ont dû évoluer pour intégrer la gestion des appels de marge, le suivi dynamique des positions et l'administration des garanties. Un travail approfondi de cartographie des risques a été conduit, et les post-marché ont été repensés. Intervenant lors de la même rencontre, Amine Maamri, président de l'APSB, a résumé le changement de paradigme : «Nous passons d'une logique principalement directionnelle, centrée sur la détention d'actifs au comptant, à une logique de pilotage actif des expositions.» Une évolution culturelle autant que technique. À moins de deux mois du lancement du marché à terme, la mécanique du prêt-emprunt est en place. Les textes existent, les acteurs se préparent, les systèmes s'adaptent… Reste une inconnue de taille : la capacité du marché à générer une liquidité suffisante pour que cette nouvelle infrastructure tourne à plein régime.
