Face à l'éventualité d'un choc énergétique prolongé du fait de la crise dans le golfe persique, Bank Al-Maghrib reste sereine et se dit prête, en cas de choc majeur, à activer la Ligne de crédit modulable souscrite auprès du FMI. C'est à l'issue d'un conseil marathon qui aura duré plus de quatre heures, et empiété largement sur le point de presse initialement prévu en début d'après-midi, que Bank Al-Maghrib (BAM) a livré sa lecture de l'évolution de la conjoncture économique nationale et internationale ainsi que ses projections macroéconomiques à moyen terme. Le Conseil a consacré une part significative de ses travaux au conflit au Moyen-Orient, dont les ondes de choc se propagent déjà sur les marchés mondiaux des matières premières, en particulier celui de l'énergie. La grille de lecture de la Banque centrale demeure, de l'aveu même de son wali, tributaire de la trajectoire que prendra la crise dans le Golfe persique, «de sa durée, de son étendue et de son intensité», a précisé d'emblée Abdellatif Jouahri à l'ouverture du point de presse, sans chercher à minimiser le caractère incertain des perspectives économiques mondiales auxquelles l'institution monétaire est confrontée. BAM joue sa partition monétaire avec, en permanence, les yeux rivés sur ses pairs de Francfort et de Washington. La Banque centrale européenne (BCE) doit rendre son verdict ce jeudi 19 mars, à l'issue du Conseil des gouverneurs, et le statu quo – le cinquième consécutif depuis juin 2025 – ne fait guère de doute. Avec un Brent propulsé au-dessus de 100 dollars par le choc iranien et une inflation sous-jacente estimée à 2,3% en zone euro, la fenêtre d'un éventuel assouplissement s'est refermée. Pour le Maroc, premier partenaire commercial de la zone euro au sud de la Méditerranée, tout raidissement de la politique monétaire de Francfort aurait des répercussions directes sur les conditions de financement extérieur, le taux de change effectif du dirham et, in fine, la compétitivité des exportations. Jouahri, qui suit de près ces évolutions, le sait pertinemment. Au moment même où le Conseil de BAM délibérait à Rabat, la Réserve fédérale américaine entamait de l'autre côté de l'Atlantique sa réunion de politique monétaire dont le verdict est tombé mercredi 18 mars. Les marchés attribuent une probabilité quasi nulle à une baisse des taux à l'issue de cette réunion, la Fed devant maintenir sa fourchette cible entre 3,50% et 3,75%. La reserve fédérale qui, comme l'a rappelé Jouahri, subit une pression de l'actuel locataire de la Maison-Blanche qui a publiquement exigé, lundi 16 mars, une baisse immédiate des taux, réclamant même une «réunion spéciale» de la Fed pour agir sans attendre. Pari sur l'apaisement du conflit ? Il va sans dire que des deux côté de la Méditerranée, les banques centrales naviguent à vue. Pour élaborer son scénario central, BAM a dû mobiliser l'ensemble de son appareil d'analyse et de prévision, passant au crible un large éventail d'hypothèses émises par les organismes internationaux ainsi que les banques et fonds d'investissement. Et le moins que l'on puisse dire, c'est que le spectre des scénarios sur la table du Conseil est d'une amplitude rarement observée. La plus influente des banques d'affaires américaines, Goldman Sachs, citée par le wali de BAM, estime que le conflit en Iran devrait amputer la croissance mondiale de 0,3% du PIB et pousser l'inflation à la hausse de 0,5 à 0,6 point de pourcentage sur l'année à venir. La banque américaine a d'ailleurs relevé sa probabilité de récession aux Etats-Unis à 25% sur douze mois, soit cinq points de plus qu'en janvier. Dans son scénario de base, Goldman table sur un Brent à 98 dollars le baril en moyenne sur mars et avril, avant un repli vers 71 dollars en fin d'année. Dans l'hypothèse d'une perturbation prolongée du détroit d'Ormuz pendant un mois, le baril pourrait grimper jusqu'à 110 dollars, propulsant l'inflation américaine vers un pic de 4,5% au printemps. Bank of America, de son côté, avance que les marchés pourraient mal interpréter la réponse probable de la Fed au choc pétrolier, arguant que les risques liés à l'offre pèsent simultanément sur les deux volets du mandat de la Réserve fédérale, l'emploi et les prix. Autre analyse ayant retenu l'attention du Conseil, celle du cabinet britannique Oxford Economics qui a modélisé un scénario extrême dans lequel le Brent se maintiendrait autour de 140 dollars le baril pendant deux mois, un niveau qui, combiné aux effets de contagion sur les marchés financiers et les chaînes d'approvisionnement, suffirait à faire basculer des pans entiers de l'économie mondiale dans la récession, avec des contractions dans la zone euro, au Royaume-Uni et au Japon, tandis que les Etats-Unis frôleraient l'arrêt de l'activité. L'inflation mondiale culminerait alors à 5,8%. À 100 dollars en revanche, niveau autour duquel les cours gravitent depuis le début du conflit, l'impact resterait contenu avec quelques dixièmes de point de PIB en moins, sans pour autant déclencher de récession. «Il y a beaucoup d'incertitude quand vous prenez en compte ces hypothèses. Evidemment, l'impact et les conséquences ne sont pas les mêmes selon les scénarios retenus», a reconnu Jouahri. «Nous essayons de voir ce qui est essentiel, en particulier tout ce qui touche aux importations et aux exportations». Mais l'institution monétaire a fait le choix d'ancrer ses projections sur un scénario de conflit de courte durée. Le rapport sur la politique monétaire, rendu public mercredi, table ainsi sur un Brent à 78,9 dollars le baril en moyenne en 2026, soit un niveau aligné sur les prévisions de l'Agence américaine d'information sur l'énergie (EIA), avant un repli attendu autour des 64,5 dollars en 2027. Un pari sur l'apaisement, certes, mais adossé à la certitude que la Banque centrale a "stress-testé l'économie" avec des scénarios bien plus sévères et qu'elle se dit prête à «dégainer» si les circonstances l'exigeaient. Filet de sécurité À ce propos, Jouahri s'est dit confiant quant à la capacité du Maroc à encaisser un éventuel choc d'ampleur. Le wali a rappelé que le Royaume dispose, en plus de ses réserves de change qui couvrent désormais près de cinq mois et demi d'importations de biens et services, d'un filet de sécurité auprès du Fonds monétaire international, via la Ligne de crédit modulable (LCM). Celle-ci a été renouvelée en avril 2025 pour un montant d'environ 4,5 milliards de dollars, sur deux ans. L'institution de Bretton Woods range le Royaume dans le cercle très restreint de pays jugés éligibles à cette "facilité". Sur les marchés internationaux des matières premières, les perspectives d'évolution des cours restent, selon les termes de BAM, «très incertaines et soumises à des pressions haussières». Malgré les mesures d'urgence déployées par l'OPEP+, l'AIE et Washington pour tenter de desserrer l'étau sur l'offre mondiale, les cours ont poursuivi leur ascension. Dans ce contexte, le scénario central retenu (78,9 dollars cette année, avant de baisser à 64,5 dollars en 2027) par l'institution monétaire fait le pari d'une normalisation progressive. Le phosphate n'échappe pas à ces turbulences. Environ un tiers du commerce mondial d'engrais transite par le détroit d'Ormuz, et la région est un fournisseur majeur de soufre, intrant essentiel à la production phosphatière. Selon les projections de la Commodities Research Unit (CRU), les cours du DAP marocain grimperaient à 816 dollars la tonne en 2026, soutenus aussi par la persistance des restrictions chinoises à l'exportation, avant de revenir à 703 dollars l'année suivante. Ce renchérissement généralisé des commodités pèserait directement sur les équilibres extérieurs. Le déficit courant se creuserait de 2,3% du PIB en 2025 à 3,1% cette année, avant de se résorber partiellement à 2,5% en 2027. La facture énergétique, qui avait reculé à 107,6 milliards de dirhams en 2025, s'alourdirait de 15,6% pour atteindre 124,3 milliards, tandis que les acquisitions de biens d'équipement continueraient de progresser à un rythme annuel proche de 10%, portées par la dynamique d'investissement dans les grands chantiers d'infrastructure. Repli trompeur Pour ce qui est des craintes de voir l'inflation reprendre en otage l'économie, comme lors de l'épisode inflationniste qui avait ébranlé le pouvoir d'achat des ménages dans le sillage de la guerre russo-ukrainienne, les perspectives demeurent pour l'heure sous contrôle. L'indice des prix à la consommation est passé en territoire négatif, à -0,8% en janvier 2026, prolongeant le mouvement amorcé au dernier trimestre 2025 où il s'établissait déjà à -0,2% en moyenne. Un phénomène qui tient pour l'essentiel à trois facteurs concomitants. D'abord, l'effondrement de l'inflation sous-jacente à -1,5%, plombée par le recul spectaculaire des prix des huiles alimentaires de 25,4% en glissement annuel. Ensuite, le repli marqué des prix à la pompe de 10,7%, dans le sillage de la baisse des cours pétroliers qui avait prévalu avant l'éclatement du conflit iranien. Enfin, l'amélioration de l'offre de certains produits alimentaires, qui a contribué à détendre les prix des denrées volatiles. Un répit trompeur, prévient toutefois l'équipe de recherche de BAM. Car, à moyen terme, la dissipation de ces effets favorables, combinée au renchérissement attendu du pétrole dans le cadre du scénario central, devrait entraîner une remontée graduelle des prix. L'inflation resterait néanmoins stable d'une année sur l'autre à 0,8% en 2026, avant de remonter à 1,4% en 2027. Sa composante sous-jacente, qui traduit la tendance de fond des prix hors éléments volatils, s'établirait à 0,2% cette année, puis retrouverait un rythme plus soutenu, à 1,6%, l'année suivante. Des niveaux qui demeurent, à ce stade, largement compatibles avec le mandat de stabilité des prix de l'institution. Point notable relevé par Jouahri, les anticipations d'inflation se sont inscrites en baisse. Les experts du secteur financier interrogés dans le cadre de l'enquête trimestrielle de BAM, avant le déclenchement de la guerre, tablaient au premier trimestre 2026 sur un taux moyen de 1,5% à l'horizon de huit trimestres et de 1,8% à celui de douze trimestres. Reste à savoir si ces anticipations résisteront au choc pétrolier en cours. Sur le volet de l'activité, les nouvelles sont sensiblement plus porteuses. L'économie nationale aurait enregistré une croissance de 4,8% en 2025, et BAM anticipe une accélération remarquable, à 5,6% cette année, soit une révision à la hausse de 0,9 point par rapport à ses projections de décembre. Ce chiffre, qui ferait du Maroc l'une des économies les plus dynamiques de sa catégorie, repose sur deux moteurs distincts. Le premier est agricole. Les conditions climatiques exceptionnelles qui ont prévalu depuis la deuxième décade de novembre 2025 ont changé la donne. Le cumul pluviométrique au 10 mars atteignait 422,7 mm, en hausse de près de 139% par rapport à la campagne précédente et de 129% par rapport à la moyenne quinquennale. Le taux de remplissage des barrages s'est hissé à 71,4% au 15 mars, contre 33,8% un an plus tôt. Sur la base d'une superficie emblavée de 3,9 millions d'hectares, BAM estime la récolte des trois principales céréales à 82 millions de quintaux, un niveau qui propulserait la valeur ajoutée agricole en hausse de 14,4%. En 2027, sous l'hypothèse d'un retour à une campagne moyenne, cette composante reculerait de 5,3%. Campagne agricole exceptionnelle Le second moteur, plus structurel, est celui des activités non agricoles. Portées par l'investissement massif dans les infrastructures économiques et sociales, notamment dans la perspective de la Coupe du monde 2030, elles maintiendraient un rythme robuste, oscillant autour de 4,5% sur l'horizon de prévision. Le marché du travail a d'ores et déjà commencé à en capter les retombées. L'économie nationale a créé 193.000 postes en 2025, plus du double des 82.000 enregistrés l'année précédente. Les services en ont généré 123.000, le BTP 64.000 et l'industrie 46.000. Seule l'agriculture a continué de détruire de l'emploi, avec 41.000 postes en moins. Le taux de chômage a reculé de 13,3% à 13% au niveau national, une amélioration certes modeste, mais qui rompt avec la tendance haussière des années de sécheresse. Le chômage des jeunes de 15 à 24 ans demeure en revanche un point noir, à 37,2% au niveau national et 48% en milieu urbain. Sur le front des finances publiques, la trajectoire de consolidation se poursuit, quoiqu'à petits pas. Le déficit budgétaire, hors produit de cession des participations de l'Etat, s'est établi à 3,6% du PIB en 2025, contre 4% un an auparavant, porté par un bond de 15,3% des recettes ordinaires grâce à la vigueur des rentrées fiscales. Les dépenses globales se sont toutefois alourdies de 11,8%, tirées par l'accroissement des charges de biens et services. À moyen terme, BAM projette un déficit revenant à 3,5% du PIB cette année puis à 3,4% en 2027, tandis que l'endettement du Trésor s'allègerait progressivement de 67,5% à 65,3% du PIB sur la même période. Des marges budgétaires certes étroites, mais qui témoignent d'une volonté de discipline dans un environnement où les tentations de dépenser sont nombreuses. C'est fort de cet ensemble de paramètres que le Conseil a jugé approprié de maintenir le taux directeur inchangé à 2,25%. Une décision qui traduit le dilemme auquel fait face l'autorité monétaire, prise entre une conjoncture intérieure rarement aussi favorable depuis une décennie – portée par une campagne agricole exceptionnelle et une dynamique d'investissement soutenue -, et un ciel international qui s'assombrit de semaine en semaine. BAM n'a pas cherché à trancher ce paradoxe, préservant ses munitions en attendant d'y voir plus clair. Abdellatif Jouahri Wali de Bank Al Maghrib «Il y a beaucoup d'incertitudes quand vous prenez en compte ces hypothèses. Evidemment, l'impact et les conséquences ne sont pas les mêmes selon les scénarios retenus. Nous essayons de voir ce qui est essentiel, en particulier tout ce qui touche aux importations et aux exportations.» Ayoub Ibnoulfassih / Les Inspirations ECO
