Le chiffre d'affaires consolidé de Marsa Maroc sur l'exercice 2021 est selon les analystes de CFG Bank conforme à leurs attentes, atteignant 3 592 MDH (contre 2 757 MDH sur l'exercice 2020), soit une hausse de 30,3% sur un an. Cette croissance significative est portée par une hausse de 32,4% des volumes manutentionnés sur l'ensemble de ses concessions, et notamment le lancement de l'activité de transbordement à Tanger Med II. Ainsi, les volumes ont bondi de 35,7 MT au cours de l'exercice 2020 à 47,2 MT au cours de l'exercice 2021. Cette performance a été tirée par : Ø Une hausse de 13% des conteneurs manutentionnés (Gateway), avec des volumes atteignant 1 040 kT (vs. 922 kT sur FY-2020). Cette croissance résulte d'un volume plus important manutentionné dans les ports de Casablanca, Agadir et Tanger Med II ; Ø Le lancement de l'activité de transbordement dans le port de Tanger Med II, qui a généré un volume de 866 KTEU ; Ø Une augmentation de 4% du trafic vrac total, qui a grimpé à 27,3 MT (vs. 26,2 MT sur FY-2020), principalement grâce à la reprise des importations d'hydrocarbures Retraités de l'apport de la nouvelle filiale Tanger Alliance, les revenus du groupe auraient bondi de 5,7% à 2 914 MDH, et les volumes totaux de 5,0% à 37,4 MT. Les analystes soulignent avoir été agréablement surpris par la performance de la nouvelle filiale qui a généré 678 MDH de chiffre d'affaires (vs. nos estimations de 578 MDH) à travers la manutention de 9,8 MT. Désormais, cela implique que le groupe a très probablement dépassé le taux d'utilisation de 60% qu'il guidait pour l'exercice 2021. Grâce à la hausse des produits d'exploitation du groupe et à une gestion serrée des charges d'exploitation, l'EBIT du groupe progresse de 48,8% à 1 129 MDH (vs. 759 MDH sur FY-2020 et CFG Bank FY-2021E : 952 MDH), soit une hausse de 118,6% taux de réalisation par rapport à nos prévisions. Nous sommes très surpris par la performance exceptionnelle du groupe, car elle implique une marge EBIT de 31,4% (vs. 27,5% sur FY-2020 et CFG Bank FY-2021E : 26,5%). « Nous ne nous attendions pas à une aussi bonne performance car nous nous attendions à ce que le lancement et la montée en puissance progressive de la nouvelle activité de transbordement du groupe pèsent d'abord sur les marges opérationnelles consolidées sur l'exercice 2021, avant d'augmenter progressivement au cours des prochaines années », annonce CFG Bank. Et d'ajouter : « Nous avons été trop prudents dans l'établissement de nos prévisions. Il semble que des volumes de conteneurs plus élevés (qui génèrent des marges plus élevées) aient aidé le groupe à atténuer l'impact de la commission de la nouvelle activité ». Au S1-2021, on assiste à baisse de la marge opérationnelle plus contenue que prévu, mais il n'est pas anticipé d'augmentation de la marge opérationnelle en glissement annuel. « Désormais, nous devons actualiser et améliorer nos prévisions pour tenir compte d'un nouveau renforcement des marges opérationnelles au cours des prochaines années grâce à une meilleure dilution des coûts fixes suite à la montée en puissance attendue du taux d'utilisation à Tanger Med », concluent les analystes. Le Résultat Net Part du Groupe s'établit à 666 MDH (vs. 292 MDH et un RNPG ajusté de 499 MDH sur FY-2020 et CFG Bank FY-2021E : 663 MDH), soit une marge nette de 18,5% (parfaitement en ligne avec les estimations, CFG Bank FY-2021E : 18,5 %) et un taux de réalisation de 100,4 %. A rappeler qu'au cours de l'exercice 2020, Marsa Maroc a apporté une contribution de 300 MDH au fonds spécial dédié à la gestion de l'épidémie de COVID-19. « Ainsi, le RNPG du groupe est parfaitement en ligne avec nos estimations. Cependant, comme son EBIT a dépassé nos prévisions, nous nous attendions à ce que son NIGS fasse de même. Il faut attendre les états financiers complets pour faire la lumière sur cette question », explique CFG Bank. Enfin, la direction proposera à l'Assemblée Générale un dividende par action de 7,2 DH, soit une distribution de 79,3%, ainsi qu'un rendement du dividende de 2,7% sur la base du dernier cours de clôture. Soulignons que le taux de distribution est inférieur à sa moyenne historique (140,3 % en moyenne sur les 4 dernières années). Les indicateurs opérationnels de l'exercice 2021 dépassant les attentes, et en attendant la présentation des analystes et la publication des états financiers annuels, les analystes maintiennent pour le moment leurs estimations inchangées et recommandent d'acheter le titre. En effet, ils pensent que l'action se négocie actuellement en dessous de sa juste valeur car elle se négocie actuellement à des multiples EV/EBITDA à terme 2022E et 2023E de 12,9x et 11,7x respectivement. A ce titre, ils recommandent aux investisseurs d'acheter le titre avec un objectif de cours de 339 DH (vs. 265 DH au 04/03/2022). La valorisation de Marsa Maroc induit un potentiel de hausse de 28,2% et des multiples EV/EBITDA 2022E et 2023E de 15,8x et 14,4x respectivement. La recommandation est confortée par les éléments suivants : Ø Un flux de revenus diversifié qui permet au groupe de faire preuve de résilience en période de difficultés économiques ; Ø Une forte génération de flux de trésorerie, résultant en un rendement du dividende qui peut surperformer la moyenne du marché domestique si l'entreprise revient à un ratio de distribution de 100 % ; Ø Par ailleurs, il est exclu un éventuel transfert des concessions existantes, notamment celles de Safi et Nador vers de nouvelles infrastructures (Safi Grand Vrac et Nador West Med), et de nouvelles concessions potentielles au Maroc ou outre-mer, notamment en Afrique.
