Alors même que leur coût est devenu plus intéressant, les émissions de titres de créances négociables ont marqué une importante baisse au premier semestre. Analyse. Les émissions de titres de créances négociables ont marqué une importante baisse au premier semestre alors même que les taux sans risque ont baissé, ce qui rend la dette privée plus attractive aussi bien pour les émetteurs qui bénéficient d'un cout d'emprunt plus faible que pour les investisseurs qui obtiennent un rendement plus intéressant que celui de la dette publique. En effet, selon les derniers chiffres transmis par la société de gestion Marogest, alors que nous mettions sous presse, l'encours de titres de créances négociables a marqué une forte baisse au premier semestre de 14% pour se situer à 53 MMDH à fin juin dernier. Le faible recours des banques au financement via les certificats de dépôts (CD), sont des titres de créances négociables émis exclusivement par ces dernières, en est la raison principale. En effet, l'encours de ces instruments s'est amoindri de 9 MMDH pour se situer à 45 MMDH au terme de la même période. De leur côté, les billets de Trésorerie (BT) émis exclusivement par les entreprises, ont également marqué un recul 23,8% passant de 2,6 MMDH à 2,1MMDH au terme du premier semestre. Quant aux bons de sociétés de financement, ils ont en revanche cru passant de 14,3MMDH à 14,8MMDH. Ils ont ainsi évolué de 3,5% sur le premier semestre. Pourtant les émissions de TCN ont été assorties à des taux en baisse au premier semestre. Bank Al-Maghrib a souligné dans sa dernière revue mensuelle de la conjoncture économique, monétaire et financière au titre du mois de juillet 2016, qu' à titre d'exemple, les certificats de dépôts ont été assortis de taux en baisse en mai dernier, revenant notamment de 2,72%, un mois auparavant, à 2,35% pour la maturité allant de 366 jours à 2 ans. Pour leur part, les levées des bons de sociétés de financement ont été réalisées avec un taux en diminution revenant de 3,48% à 2,92% pour la maturité allant de 3 à 5 ans. Des coûts de financement au plus bas Les taux appliqués aux émissions de TCN sont indexés au taux sans risque (taux des Bon du Trésor) qui ont affiché la même tendance de baisse au premier semestre. En effet, sous l'effet de la conjonction de plusieurs facteurs, le marché des taux a évolué globalement à la baisse, au cours du premier semestre. Le raffermissement de la position structurelle de liquidité bancaire, l'amélioration des fondamentaux du Trésor et la politique monétaire sont les principaux éléments qui ont fait peser la balancer. N'en demeure que le dernier mot dans le comportement du marché s'attribue à l'évolution de la situation de liquidité bancaire, à en croire les analystes de Marogest. Ainsi, depuis le début de l'année jusqu'au conseil de la Banque Centrale qui s'est tenu le 21 juin dernier, les taux d'intérêt sont à la baisse; une orientation motivée par une demande importante sur les Bons du Trésor combinée à une offre qui s'est faite rare. En conséquence, le long terme s'est effrité, en moyenne, de 74, le moyen terme et 73 points de base, tandis que le court terme a baissé de 82 pbs. Notons que la baisse des taux a d'autant plus été accentuée par la décision de la Banque Centrale, survenue en mois de mars, de revoir à la baisse le taux directeur afin de stimuler la croissance économique. À ce stade, une question s'impose : alors même que les taux sans risque ont reculé pour devenir plus intéressants pour les émetteurs, pourquoi les émissions de titres de créances négociables ont-elles marqué une importante baisse au premier semestre ? «Les émissions de TCN ont reculé en grande partie en raison du faible recours des banques au financement via les certificats de dépôts, lequel intervient dans un contexte d'amélioration de la liquidité bancaire au premier semestre», répond un analyste du marché. Surliquidité défavorable aux TCN Selon Marogest, la situation de la liquidité bancaire a connu au cours du premier semestre des changements majeurs au grès de l'évolution de facteurs aux impacts opposés. D'une part, elle a été portée par le bon comportement des réserves internationales nettes dont l'encours s'est apprécié de 24% en glissement annuel à 244 MMDH, et ce malgré la méforme du commerce extérieur. Notons que la liquidité bancaire s'est fortement impactée par la revue à la hausse du coefficient de la réserve obligatoire le 21 juin dernier. Cet ajustement monétaire s'est, en effet, soldée par une ponction de près de 9 MMDH et à été l'origine d'un resserrement de la liquidité en mois de juin. En ce qui la concerne, la circulation fiduciaire a eu un impact quasi-neutre sur la liquidité bancaire bien que son évolution, sur les cinq premiers mois, laisse apparaitre un effet disparate. Elle a exercé un effet expansif sur la liquidité bancaire au cours des trois premiers mois avant que ce dernier se dissipe entre avril et mai Dans ce contexte, le besoin de liquidité ayant débuté l'année aux alentours des 16,5 MMDH boucle le 1er semestre proche des 16 MMDH après avoir atteint, en mai, son plus bas à 3,5 MMDH. Si le ralentissement récent des émissions de TCN est dû en partie à des causes conjoncturelles (ralentissement des émissions de Certificats de dépôts en raison de l'abondance de liquidité bancaire), leur dynamique est affectée par des causes structurelles. La faiblesse des émissions des sociétés non financières. À en croire notre analyste, cet état de fait peut être expliqué par plusieurs éléments à commencer par l'aspect culturel. «Les entreprises se dirigent spontanément vers les banques pour leur financement», souligne-t-il. Aversion au risque Egalement, des freins côté investisseurs subsistent et font que même si une offre de titres se forme, il n'est pas sûr que la demande puisse l'absorber. Tout d'abord, les investisseurs sont devenus plus averses au risque à la suite de l'éclatement certaines affaires financières propres au marché marocain. À titre d'exemple, le rééchelonnement de la dette de Maghreb Steel, avec un encours en billets de trésorerie de près de 900 MDH, a changé la vision des investisseurs qui sont résolument plus sensibles au risque de crédit. Le deuxième frein concerne le manque de liquidités sur les titres de dette privée, qui n'est pas forcément prise en compte dans leur prix, qui fait que les investisseurs sont contraints de conserver les titres jusqu'à échéance. Enfin, l'absence de visibilité sur les volumes et les prix, puisque le marché secondaire des titres de créance étant majoritairement de gré à gré, il y a aujourd'hui une opacité sur les prix (notamment les niveaux de spread) et les volumes. Les taux à nouveau à la hausse Notons que la revue à la hausse du coefficient de la réserve monétaire obligatoire effectuée par la Banque Centrale lors de son conseil du 21 juin a signé le début d'une deuxième phase dans l'évolution des taux. En effet, cette décision a déjà induit une ponction de liquidités de l'ordre 9 MMDH et a ramené le besoin de liquidité bancaire à 16 MMDH à fin juin. Avec cette nouvelle donne, les investisseurs ont réduit significativement le volume de leurs soumissions qui s'est limité en mois de juin à 26 MMDH contre une moyenne mensuelle de 46 MMDH sur la période. Ils ont également délaissé les segments sensibles, à savoir le moyen et le long terme, au profit du court terme. Dans ces conditions, les rendements obligataires, particulièrement ceux du court et moyen terme, se sont orientés quasi instantanément à la hausse. Ils ont gagné, en moyenne, 38 pbs pour le premier et 13 pbs pour le second selon les calculs de Marogest.
