IAM continue de souffrir d'un paysage plus concurrentiel au Maroc, en particulier sur le segment mobile. Par ailleurs, la performance des marges opérationnelles du groupe est globalement en ligne avec les estimations de CFG Bank. A la fin du premier trimestre 2022, le parc clients de Maroc Telecom s'élevait à 75,8 millions, en croissance de 3,6% sur un an et de 2,2% depuis le début de l'année. Cette croissance a été tirée par une croissance de 4,4 % en glissement annuel de la clientèle mobile internationale, ainsi qu'une augmentation de 2,0 % en glissement annuel de la clientèle marocaine. Cependant, même si sa base de clients mobile au Maroc a bondi de 2,1%, le groupe a perdu des parts de marché sur ce segment. En effet, il est passé de 40,9% à la fin du T3-2020 à 38,5% à la fin du T3-2021 (derniers chiffres disponibles). En effet, Maroc Telecom fait face à un paysage concurrentiel plus tendu au niveau national, notamment sur le segment mobile. Sur le premier trimestre de cette année, le chiffre d'affaires consolidé d'IAM baisse de 1,6% (-0,6% à périmètre constant) s'établissant à 8 770 MDH (vs. 8 914 MDH au T1-2021), soit une réalisation de 24,4% par rapport aux dernières estimations FY-2022 E (CFG 2022 E : 35 984 M DH). « En effet, alors que les revenus enregistrés au Maroc sont restés légèrement inférieurs à nos attentes en raison d'une baisse plus forte que prévu des revenus mobiles du groupe, les revenus à l'étranger se sont maintenus en ligne avec nos prévisions FY-2022 E et pourraient même dépasser nos prévisions d'ici la fin de cette année », annoncent les analystes de CFG Bank. Et d'enchaîner : « Globalement, nous pouvons affirmer que la performance du groupe au cours du premier trimestre a été impactée par deux facteurs majeurs, à savoir (i) un environnement commercial toujours difficile au Maroc, qui a entraîné une baisse de 2,7 % du chiffre d'affaires en glissement annuel, et (ii) une croissance à l'étranger grâce à la forte progression du chiffre d'affaires data malgré la baisse des tarifs de terminaison d'appel mobile sur de nombreux marchés ». Sur le T1-2022, les revenus du Maroc ont diminué de 2,7% à 4 756 MDH (soit un taux de réalisation de 24,1% par rapport à nos estimations FY-2022 E ), impactés par la baisse significative des revenus mobiles (-5,1% YoY à 2 816 MDH), partiellement compensée par une hausse de 1,0% des revenus Fixe du groupe qui s'établit à 2 394 9MDH (porté par une hausse de 8,3% des revenus Fixe data). Il est à noter que grâce à l'impact continu que la pandémie a encore sur le comportement des consommateurs, IAM enregistre à nouveau un très fort bond de sa base clients FTTH (+47%). Cela a permis au groupe d'atténuer en partie la baisse de sa base clients Fixe et Haut Débit (-2,1% sur un an et -0,7% depuis le début de l'année), elle-même conséquence d'une concurrence plus tendue. Les analystes de CFG pensent qu'en dépit de la croissance impressionnante des revenus de la data mobile ces dernières années (hors baisse temporaire constatée ces 2 dernières années), ce segment continue d'offrir de fortes perspectives de croissance, et devrait continuer à générer de la croissance pour le groupe dans un avenir prévisible. En effet, avec un taux de pénétration de l'internet mobile de seulement 51,8% (calculé sur la base de la clientèle mobile d'IAM), cette activité reste extrêmement prometteuse. Malgré la baisse globale du chiffre d'affaires consolidé, la marge d'EBITDA consolidé de Maroc Telecom s'est améliorée par rapport au T1-2022. En effet, la marge d'EBITDA d'IAM au Maroc progresse de 3 pp à 54,9% (vs. 54,7% au T1-2021), tandis que sa marge d'EBITDA sur les opérations à l'étranger progresse de 0,5 pp (+0,4 pp à périmètre constant). « Nous pensons qu'après une année difficile pour la rentabilité du groupe au Maroc en raison de la baisse des tarifs de terminaison d'appel mobile qui a vu sa marge d'EBITDA passer de 59,2% sur l'exercice 2020 à 56,4% sur l'exercice 2021, nous devrions assister au cours de cette année une détérioration plus légère », explique CFG. En effet, les efforts continus du groupe pour gérer de manière plus efficace ses coûts, qui ne devraient plus être assombris par la baisse des tarifs de terminaison d'appel mobile, devraient permettre à la marge d'EBITDA au Maroc de s'établir à 55,4% d'ici la fin de cette année selon à nos prévisions. « Cependant, la marge d'EBITDA du groupe étant supérieure à nos prévisions à la fin du premier trimestre, nous pensons que le groupe pourrait éventuellement surperformer nos prévisions sur ce paramètre », annoncent les analystes. Parallèlement, grâce à la poursuite d'une bonne gestion des charges d'exploitation, la marge d'EBITDA des opérations à l'étranger s'est élevée à 44,5% (vs. CFG Bank FY-2022 E : 44,0%). Les analystes sont satisfaits des efforts continus du groupe pour améliorer sa marge d'EBITDA à l'international et espèrent que ces efforts continueront à porter leurs fruits au cours des prochaines années. Au total, la marge d'EBITDA consolidée du groupe s'élève à 51,5% et progresse de 0,4 pp (+0,3 pp à périmètre constant) par rapport à l'année dernière (51,2%). « Nous nous attendons à ce que la marge d'EBITDA consolidée du groupe reste stable jusqu'à la fin de cette année grâce à une amélioration attendue de ses filiales à l'étranger qui devrait plus que compenser la baisse de rentabilité de ses opérations marocaines », enchaînent-ils. Opinion et évaluation Alors que Maroc Telecom fait aujourd'hui face à plusieurs défis juridiques tant au Maroc qu'à l'étranger, tout en souffrant d'un environnement concurrentiel plus contraignant et d'une baisse des tarifs de terminaison d'appel mobile tant au Maroc qu'à l'étranger, les analystes ont choisi de dégrader certains paramètres de leur modèle. Cependant, si l'impact négatif de la baisse des tarifs de terminaisons d'appels mobiles se sera fait sentir dans son intégralité au cours de l'année écoulée, la nouvelle configuration du marché dans lequel Maroc Telecom fait face à une concurrence plus tendue devrait encore avoir des répercussions négatives sur le groupe au cours des prochaines années. En effet, CFG s'attend à ce que le groupe continue de perdre des parts de marché bien qu'à un rythme beaucoup plus lent. En conséquence, leur nouveau cours cible se situe à 133 DH. Avec un cours actuel de 134 DH, IAM traite sur des multiples forward EV/EBITDA 2022 E et 2023 E de 7,6x. Ils estiment que ces niveaux de valorisation sont parfaitement en ligne avec la valeur intrinsèque du groupe compte tenu (i) des conditions de marché actuelles avec un coût du capital très bas, et (ii) des perspectives de croissance d'IAM. Il est ainsi recommandé aux investisseurs de le conserver sur la base d'un objectif de cours de 133 DH, induisant un très léger potentiel baissier de 0,7%.
