Alors que le déficit budgétaire 2025 s'inscrit globalement dans les prévisions de la Loi de finances, l'exécution révèle un changement notable dans la stratégie de financement du Trésor. Selon Attijari Global Research, le marché domestique a été mobilisé bien au-delà des anticipations initiales, compensant un recours extérieur plus limité, sans remettre en cause la discipline budgétaire ni la trajectoire de la dette publique. En 2025, le Trésor a profondément ajusté sa stratégie de financement. Non pas sous la contrainte d'un dérapage budgétaire, mais à la faveur d'un arbitrage différent de celui initialement inscrit dans la Loi de finances (LF) . C'est le principal enseignement du dernier Budget Focus publié par Attijari Global Research (AGR), qui met en lumière un recours nettement plus important que prévu au marché de la dette intérieure, dans un contexte pourtant marqué par la maîtrise du déficit et la stabilisation de l'endettement. Selon AGR, l'exercice budgétaire 2025 s'achève sur un déficit de 60,5 milliards de dirhams (MMDH), soit 3,5% du PIB, un niveau globalement conforme aux prévisions de la LF 2025. Cette performance repose d'abord sur le bon comportement des recettes ordinaires, dont le taux de réalisation a atteint 107%. Les recettes fiscales ont été soutenues par une dynamique favorable de l'IS et de l'IR, tandis que la TVA a généré un supplément notable par rapport à 2024. Les recettes non fiscales ont également dépassé les attentes, portées notamment par l'activation plus soutenue des financements innovants. Des dépenses maîtrisées malgré un effort d'investissement soutenu Côté dépenses, AGR souligne une exécution globalement maîtrisée, avec un taux de réalisation de 107%. Cette stabilité masque toutefois des évolutions contrastées. Les charges liées aux biens et services ont fortement progressé sur l'année, tandis que la charge de compensation a, à l'inverse, enregistré un recul significatif. Cette combinaison a permis au solde ordinaire de dépasser nettement les prévisions initiales, renforçant la capacité de l'Etat à financer son effort d'investissement. En effet, les dépenses d'investissement ont dépassé 125 MMDH en 2025, en hausse à la fois par rapport à la LF et à l'exercice précédent. Pour AGR, cette dynamique traduit la poursuite des projets structurants et l'accompagnement des mesures exceptionnelles destinées à soutenir le pouvoir d'achat et l'activité économique, sans remettre en cause l'équilibre global des finances publiques. Un besoin de financement plus élevé, mais un financement profondément rééquilibré Le besoin de financement net du Trésor s'est établi à 74 MMDH à fin 2025, soit un dépassement de près de 16 milliards par rapport à la prévision de la LF. C'est dans la manière de couvrir ce besoin que se situe le principal décalage analysé par AGR. Alors que la LF 2025 tablait sur un financement très majoritairement extérieur, le Trésor a finalement mobilisé le marché domestique à hauteur de 37,1 MMDH, contre une prévision initiale de 6,7 milliards. À l'inverse, le financement extérieur net s'est établi à 37 MMDH, en deçà des 51,5 milliards anticipés. Résultat, le marché intérieur a assuré près de la moitié du besoin annuel du Trésor, contre seulement 11% prévus initialement. Pour AGR, ce basculement reflète avant tout des évolutions d'exécution, liées à un moindre recours effectif aux financements extérieurs et à la capacité du marché domestique à absorber une offre plus importante de bons du Trésor. Des tensions temporaires sur les taux, mais une tendance annuelle maîtrisée Ce recours accru au marché local n'a pas été sans effet sur les conditions de marché. AGR note une correction haussière des taux obligataires au cours du quatrième trimestre 2025, les niveaux atteignant des plus hauts observés depuis le deuxième trimestre. Cette évolution s'explique, notamment, par la prolongation de la pause monétaire de Bank Al-Maghrib durant le second semestre et par les arbitrages opérés par les investisseurs institutionnels en faveur d'actifs plus rémunérateurs. Toutefois, sur l'ensemble de l'année, la tendance des taux demeure globalement baissière. AGR met en avant le reflux des tensions inflationnistes, avec une inflation ramenée à 0,8% en 2025 contre 1% en 2024, ainsi que la diversification des sources de financement, illustrée par une sortie réussie sur les marchés internationaux pour un montant de 2 milliards d'euros, qui a permis de contenir l'offre locale de dette. Une trajectoire de dette jugée soutenable Malgré l'augmentation du recours au marché domestique, la trajectoire d'endettement du Trésor reste maîtrisée. Selon les estimations d'AGR, l'endettement global rapporté au PIB reculerait légèrement à 67,2% en 2025, contre 67,7% en 2024. La dette intérieure, en pourcentage du PIB, poursuivrait sa baisse, tandis que la dette extérieure progresserait modérément pour atteindre 18,1% du PIB. En valeur absolue, la dette du Trésor atteindrait 1.163 MMDH à fin 2025. La part de la dette extérieure ne dépasserait pas 27% de l'endettement global, un niveau jugé conforme au benchmark de référence de 25% à 30%. Pour AGR, cette structure confirme la soutenabilité de la dette publique et la capacité du Trésor à ajuster ses leviers de financement sans déséquilibrer son profil de risque. L'analyse d'Attijari Global Research met en évidence un Trésor capable d'absorber un besoin de financement supérieur aux prévisions tout en maintenant une discipline budgétaire et une trajectoire d'endettement cohérente. Le recours accru au marché domestique apparaît moins comme un facteur de fragilité que comme le reflet d'un marché obligataire devenu un pilier structurant du financement public, dans un cadre macroéconomique jugé encore favorable. Sanae Raqui / Les Inspirations ECO
