Professeur de finance internationale à l'Université Ibn Tofail de Kénitra Gel des réserves russes, accumulation record d'or par les banques centrales et réallocation progressive des réserves au profit d'actifs jugés moins exposés au risque géopolitique… Autant de paramètres qui alimentent le débat sur une recomposition de l'ordre monétaire international. Pour Younes Aït Hmadouch, professeur de finance internationale à l'Université Ibn Tofail de Kénitra, la perspective d'un déclin du dollar paraît infondée. Si le basculement de régime n'est pas encore acté, le risque géopolitique s'invite durablement dans les arbitrages, en particulier des banques centrales. Depuis l'invasion russe en Ukraine, la question de la dédollarisation de l'économie mondiale s'impose de nouveau dans les débats. Faut-il y voir un basculement de l'ordre monétaire international ? Le point de rupture concret n'est pas discursif mais événementiel : en 2022, le gel d'environ 300 milliards de dollars de réserves de change russes détenues en devises occidentales, après l'invasion de l'Ukraine, constitue un choc sans précédent. Pour la première fois, une grande puissance a perdu l'accès à des réserves officiellement considérées comme sûres et liquides. Le mécanisme économique est clair : si les réserves en dollars ou en euros peuvent être gelées pour des raisons géopolitiques, elles cessent d'être un actif sans risque pour les Etats. Cet épisode a transformé un risque jusque-là théorique en risque exécutable, modifiant les arbitrages de plusieurs banques centrales, notamment dans les pays émergents et non alignés. Un deuxième choc concerne l'usage du système de paiement international comme instrument de coercition. L'exclusion partielle de banques russes du réseau SWIFT a mis en lumière une dépendance critique à une infrastructure dominée par l'Occident. En réponse, plusieurs pays ont accéléré des dispositifs alternatifs : développement de systèmes domestiques de paiement, accords bilatéraux de règlement en monnaies locales, et réduction de la facturation en dollars dans certains échanges. Economiquement, il s'agit moins d'une recherche d'efficacité — le dollar demeure supérieur en liquidité — que d'une assurance contre le risque de rupture, acceptant des coûts de transaction plus élevés. Un troisième élément factuel réside dans l'évolution des réserves officielles. Depuis 2008, et plus encore depuis 2022, les banques centrales accumulent massivement de l'or, et ce mouvement s'est matérialisé par des achats record en 2022–2024, principalement dans les économies émergentes. En parallèle, la part du dollar dans les réserves mondiales a reculé sur une longue période, d'un niveau supérieur à 70% au début des années 2000 à un peu plus de la moitié aujourd'hui, ce qui traduit une tendance structurelle lente. Pour autant, parler de «fin du dollar» serait économiquement excessif. Les faits pointent plutôt un changement de régime : un système plus fragmenté, où le dollar reste central mais n'est plus perçu comme neutre. À moyen terme, aucun substitut pleinement crédible ne s'impose : ni l'euro, contraint par l'absence d'un actif souverain fédéral unique, ni le yuan, limité par les contrôles de capitaux, ni les initiatives des BRICS, encore hétérogènes. À long terme, la répétition des sanctions et la montée d'infrastructures alternatives pourraient éroder, progressivement, les externalités de réseau qui fondent la domination du billet vert. Le véritable basculement ne serait alors pas brutal, mais cumulatif, issu d'une succession de chocs géopolitiques transformés en décisions économiques durables. Le gel des avoirs russes a introduit un risque politique dans les réserves de change. Ce précédent modifie-t-il durablement la manière dont les Etats se protègent, y compris ceux qui ne sont pas en confrontation directe avec l'Occident ? Le gel des réserves de change de la Banque centrale de Russie (près de 300 milliards USD) par les Etats occidentaux a transformé un actif auparavant considéré comme «sans risque politique» en un instrument susceptible d'être immobilisé pour des raisons géopolitiques. Cette décision — prolongée indéfiniment par l'UE en décembre 2025 — redéfinit la perception du risque dans la gestion des réserves officielles et installe l'idée qu'un risque additionnel d'exclusion ou de confiscation doit désormais être intégré. Ce précédent se traduit déjà par des réallocations concrètes : face à l'imprévisibilité politique associée aux actifs détenus à l'étranger, de nombreux pays augmentent leurs avoirs en or physique et certains rapatrient ces réserves pour réduire l'exposition aux juridictions étrangères. Depuis 2022, les achats nets d'or par les banques centrales ont dépassé les 1.000 tonnes par an, à des niveaux inédits depuis des décennies, en réponse directe à l'incertitude géopolitique. L'or devient ainsi une forme d'assurance contre le risque de gel ou de perte d'accès à des réserves libellées en dollars ou en euros. L'effet dépasse la Russie. Pékin, l'Inde et d'autres économies émergentes réévaluent leurs stratégies, diversifient leurs avoirs, renforcent l'or et, dans certains cas, les DTS du FMI. Les débats politiques en Europe autour de l'usage des actifs gelés renforcent cette tendance en signalant que des réserves de banque centrale peuvent être mobilisées à des fins politiques. Dans ces conditions, il est économiquement rationnel d'anticiper davantage de diversification et de prudence, y compris chez des Etats non directement en confrontation avec l'Occident. Le Maroc renforce ses avoirs en bons du Trésor américain alors que beaucoup de banques centrales diversifient leurs réserves. Les avoirs marocains ont atteint 4,1 milliards de dollars à fin 2025, en hausse de 891 millions sur un an, soit +28 %. Comment interpréter cette évolution ? Cette hausse traduit d'abord une gestion prudente des réserves, centrée sur la liquidité et la sécurité. Les Treasuries restent des actifs standards en devises, facilement mobilisables pour couvrir les besoins d'importation et absorber des chocs externes, sans viser nécessairement une exposition de long terme. Elle doit aussi être replacée dans l'architecture économique marocaine. L'Europe demeure le principal partenaire commercial, financier et stratégique, et la majorité des flux d'échanges, d'IDE et d'engagements bancaires reste concentrée sur la zone euro. L'augmentation des Treasuries n'implique donc pas un recentrage structurel vers les Etats-Unis, mais une diversification mesurée à l'intérieur d'un portefeuille dont les ancrages restent largement européens. Enfin, la trajectoire des rendements américains peut jouer : dans un contexte où ces titres demeurent attractifs, l'ajustement peut relever d'un arbitrage au sein des instruments de réserve entre liquidité, sécurité et rendement anticipé, tout en conservant une exposition contrôlée aux risques de marché et de change. La Chine réduit ses Treasuries et accumule de l'or depuis plusieurs mois, notamment depuis le déclenchement de la guerre tarifaire. Cette trajectoire vous paraît-elle cohérente d'un point de vue géoéconomique ? La réduction des avoirs chinois en bons du Trésor américain et le renforcement des réserves d'or s'inscrivent dans une dynamique de diversification engagée depuis une décennie et accélérée récemment. Selon les données du département du Trésor des Etats-Unis, les avoirs chinois ont chuté à environ 682 – 688 milliards USD en novembre 2025, leur niveau le plus bas depuis 2008, contre un pic de plus de 1.300 milliards USD en 2013. Cette baisse continue reflète un changement structurel, davantage qu'une vente ponctuelle. Parallèlement, la People's Bank of China a augmenté ses réserves d'or, avec des stocks dépassant 2.300 tonnes après une séquence d'achats mensuels. L'or est perçu comme un actif moins exposé au risque de gel et aux sanctions, et conserve une fonction de protection en période d'incertitude. D'un point de vue géoéconomique, la logique est triple : réduction de l'exposition au risque politique associé au dollar, diversification face aux variations du billet vert, et renforcement de la résilience financière via des actifs jugés plus «neutres». Cela ne signifie pas un rejet immédiat de l'USD. Même réduits, les avoirs américains chinois restent parmi les plus importants au monde, et l'ajustement s'est fait de manière graduelle, sans chercher à provoquer une rupture de marché. Pékin liquide progressivement ses bonds américains et mise davantage sur l'or, tout en cherchant à réhabiliter le métal comme collatéral. Washington, de son côté, parie sur la finance programmable, avec le Genius Act et un cadre favorable aux actifs tokenisables. Quelle approche vous paraît la plus efficace dans cette lutte à couteaux tirés ? D'un point de vue géoéconomique, l'approche américaine paraît structurellement plus efficace à moyen terme, car elle vise à préserver la centralité du dollar par transformation. En soutenant la finance programmable, la tokenisation des actifs et l'intégration du dollar dans de nouvelles infrastructures financières, Washington cherche à maintenir son pouvoir monétaire là où se crée la liquidité future. Cette stratégie s'appuie sur des avantages institutionnels : profondeur des marchés, cadre juridique et capacité d'absorption de l'innovation. La stratégie chinoise est plus défensive mais rationnelle : miser davantage sur l'or et sur des collatéraux tangibles vise à réduire l'exposition au risque politique occidental et à bâtir une souveraineté financière hors dollar. Toutefois, l'or reste coûteux à mobiliser dans les échanges internationaux et moins compatible avec une économie mondiale fondée sur la vitesse, le crédit et l'intermédiation complexe. Il protège contre des scénarios extrêmes, mais structure plus difficilement un leadership monétaire global. Au total, les Etats-Unis jouent l'offensive systémique, la Chine l'assurance stratégique. L'histoire monétaire suggère que les monnaies dominantes déclinent moins par la seule dette que lorsque la puissance émettrice cesse d'être le socle technologique et institutionnel du système. À ce stade, la capacité américaine à réinventer les usages du dollar paraît offrir un avantage plus durable que la re-matérialisation monétaire défendue par Pékin. Le Maroc conserve un stock d'or quasi inchangé autour de 22 tonnes, alors que l'or redevient un marqueur de souveraineté financière. Quel pari fait exactement Bank Al-Maghrib en restant aussi stable sur le métal jaune ? Bank Al-Maghrib a maintenu son stock d'or stable autour de 22 tonnes alors que plusieurs banques centrales l'ont renforcé. Cette stabilité traduit une préférence pour la liquidité immédiate : dans une économie où les réserves doivent couvrir des besoins opérationnels — notamment les importations énergétiques et alimentaires — l'or n'offre pas la même mobilisabilité que des actifs liquides en devises ou des titres souverains. Ce choix implique un arbitrage. En restant stable sur l'or, la banque centrale conserve une logique d'efficacité opérationnelle au quotidien, plutôt qu'un renforcement d'actifs non corrélés susceptibles de jouer un rôle d'assurance face à des chocs plus extrêmes. Dans un contexte où l'économie marocaine reste dépendante de flux externes (importations, tourisme et transferts des MRE), la question de la résilience face à des ruptures internationales peut, mécaniquement, rendre ce positionnement plus visible par contraste avec les stratégies de diversification adoptées ailleurs. A.I. / Les Inspirations ECO
