Publications financières, présentation de résultats, commentaires des analystes et dossiers spéciaux dans la presse. La machine commence à être bien rodée et reprend sa mécanique chaque année. Cette année encore, les 75 sociétés cotées se sont donc adonnées à nouveau à l'obligation de transparence que leur impose leur présence à la cote, en affichant leurs comptes et en étalant justification et autres perspectives. La presse économique et financière a habitué ses lecteurs à un retraitement de cette pléthore de publications, en suivant une logique sectorielle. Cette année nous avons choisi d'innover en adoptant une autre logique, celle des compartiments. Il existe, en effet, trois compartiments sur la place, marché principal, marché de développement et marché de croissance. Ce classement n'est pas anodin et exprime surtout une différenciation dans les pré-requis de la cotation. Cette compartimentation est donc une manière de permettre aux petites et moyennes entreprises d'accéder à la cote, sans pour autant être assujetties aux même exigences que les grandes. Toutefois, la théorie financière lui impute un autre intérêt et plus spécifiquement pour l'investisseur lambda. Traitement par compartiment Ainsi, si l'on suit l'orthodoxie financière, le marché principal est censé accueillir des valeurs de rendement. C'est-à-dire des sociétés arrivées à maturité, dont les besoins en investissement sont limités. Ces entreprises auront tendance à verser, sous forme de dividendes, une part de plus en plus grande de leurs bénéfices. L'investisseur qui achète ces actions doit être en recherche de dividendes importants et c'est donc à cet aune qu'elles doivent être évaluées. Les valeurs de croissance, quant à elles, se caractérisent, dans l'absolu, par un taux de distribution de dividendes très faible, voire le plus souvent nul. Ces entreprises ont, en effet, besoin de réinvestir leurs bénéfices pour pouvoir soutenir leur développement. L'investisseur devrait donc tabler plus sur leurs perspectives et leur marge de progression. Leur évaluation étant plus perspicace à l'aune de l'évolution de leurs chiffres d'affaires et de leur capacité bénéficiaire. Enfin, les valeurs appartenant au marché de développement sont en fait dans une position intermédiaire. L'élément le plus important dans leur évaluation tourne autour des perspectives et donc des plans d'investissement. Nous défendons cette démarche dichotomique, vu qu'elle permet à nos lecteurs et, in fine, aux investisseurs, d'avoir une meilleure visibilité sur les valeurs de la cote. Nous relevons toutefois que des aberrations ressortent de ces traitements. À titre d'exemple, Centrale Laitière, qui est une entreprise mature, est répertoriée au niveau des valeurs de croissance, en raison de son faible flottant. Aussi, les entreprises ne respectent pas toujours la logique de leur compartiment. Ainsi, les valeurs du marché principal ont vu leur dividende suivre une tendance qui n'est pas en rapport avec l'importante hausse des bénéfices. Seules les sociétés cotées sur le compartiment développement semblent agir en conformité avec sa logique, en équilibrant les dividendes distribués et l'affectation d'une partie des bénéfices aux investissements. 2010, sous le signe de la reprise En attendant, commençons par une mise en lumière globale du comportement de la place pendant l'année écoulée. Après une année 2009 marquée par les retombées de la crise, 2010 marque un nouveau départ pour la place. Le retour de confiance des investisseurs est palpable, ainsi qu'en atteste la progression des indices de la place. Ainsi, le Masi a progressé de 21,17%. Le Madex n'est pas en reste et affiche une progression du même ordre, avec 22,1%. Quant au BCEI, il fait encore mieux, en affichant une évolution positive de près de 30%. C'est une année à marquer d'une pierre blanche donc, puisque la capitalisation boursière gagne plus de 70 MDH, faisant fi du retrait de la cote, de grandes capitalisations. Autre bonne nouvelle, la place commence à exorciser ses vieux démons et rompt avec la maigre volumétrie de l'année précédente. Le flux transactionnel s'est apprécié de près de la moitié, atteignant 163 MMDH. Les introductions en Bourse y sont sûrement pour quelque chose. Ainsi, après deux années d'hibernation, la place a accueilli deux nouvelles recrues, Ennakl Automobile et CNIA Saada. Ces deux IPO ont remis la place sur de bons rails, même si le rythme des introductions n'est pas encore revenu à son niveau de 2008. Le montant total des deux introductions s'est élevé à 837,4 MDH, en attendant de renouer avec les 3,8 MMDH enregistrés au titre des IPO de 2008. Ces introductions ont coïncidé cette année avec le retrait de la cote de trois valeurs. D'abord, les deux mastodontes fusionnés, ONA et SNI, avec un montant apporté dépassant les 10 MMDH. Ensuite, LGMC, avec un montant rapporté plus limité de 14,7 MDH. D'autres opérations ont marqué l'année, notamment les programmes de rachat d'actions et les augmentations de capital. Huit sociétés ont, donc, renouvelé leurs programmes de rachat, alors que Label'Vie en a lancé un. Six sociétés ont procédé à une augmentation de capital, notamment Addoha et BMCE, pour un montant non négligeable de 6,2 MMDH. Casa sur-performe les autres places Ce dynamisme positionne la place casablancaise sur un trend positif, une progression de 22%, qui lui fait sur-performer les autres places, aussi bien les grandes places internationales que celles sises dans les pays émergents. Ainsi, la place tunisienne est celle qui tient le mieux la corde, avec une performance du TUNINDEX flirtant avec les 20%. Toutefois, cette dernière ne manquera pas de subir l'impact du gel des échanges pendant le premier trimestre 2011. Le CASE 30 égyptien progresse de 14,5%, le Dow Jones gagne 11,02%, alors que le CAC 40 perd 3,34% et l'IBEX espagnol dégringole de 17,43%. Toutefois, la Bourse casablancaise reste assez chère. Nous ne pouvons que supputer l'existence de critères fondamentaux justifiant cette donne, tels que l'étanchéité de la place due à la non convertibilité du dirham. Même si du côté de Crédit du Maroc Capital on affirme : «Avec un taux de croissance prévisionnel de 17,8% à l'horizon 2010-2011 et un multiple de bénéfice estimé de 17,6x en 2010 et prévisionnel de 15,0x en 2011, la Bourse des Valeurs de Casablanca reste correctement positionnée et offre des perspectives de croissance meilleures sur le moyen terme». Toujours est-il que les perspectives paraissent dégagées pour la Bourse de Casablanca comme l'expliquent les analystes de BMCE Capital : «L'aptitude de résilience confirmée de l'économie marocaine en 2010 combinée aux espoirs de reprise de l'économie mondiale devrait renforcer le nouveau cycle haussier observé à la Bourse de Casablanca depuis fin 2009». Des perspectives positives renforcées par l'instauration du plan d'épargne en action qui ne manquera pas de drainer une nouvelle catégorie d'investisseurs sur la place. Marché principal : Plus de bénéfices, moins de rendements Contenant les plus grosses capitalisations boursières de la place, le marché principal est sans nul doute le véritable miroir des performances globales des sociétés cotées. Censé représenter, en théorie, les valeurs qui offrent les meilleurs rendements aux investisseurs, ce compartiment regroupe aujourd'hui pas moins de 48 valeurs à la Bourse de Casablanca, dont deux nouvellement cotées, à savoir CNIA Saada et Ennakl. En tout, le marché principal affiche une capacité bénéficiaire de 29 MMDH, en hausse de 9,8% comparativement à l'année écoulée. C'est dire que, finalement, les grosses cylindrées de la cote s'en sont plutôt bien sorties en 2010 comparativement à un exercice 2009 marquant le pic de l'impact de la crise internationale sur l'économie nationale. Cependant, cette performance n'a pas totalement servi les intérêts des investisseurs puisque, parallèlement à la hausse des bénéfices, le montant des dividendes à distribuer n'a pas suivi la même tendance. En effet, ces sociétés ont décidé de distribuer 15% de moins à leur actionnaire au titre de l'année 2010. Conjoncture oblige ! À ce titre, il y a lieu de préciser que trois sociétés n'ont pas encore annoncé leur dividende, à savoir Nexans, CGI et Holcim. Cela dit, on peut d'ores et déjà dire que cela ne changera pas grand-chose à la tendance générale, celle que le rythme de distribution ne suit pas celui de l'évolution des bénéfices des sociétés. Qu'est-ce qui explique donc cette situation ? D'emblée, la comparaison avec 2009 amène à déduire qu'elle est consécutive, d'un côté, à la non récurrence des distributions exceptionnelles intervenues au titre de l'exercice 2009, à l'image de Berliet Maroc qui ne distribuera que 8 DH par action au lieu de 72 DH une année auparavant. D'un autre côté, certaines sociétés, comme Sonasid ou encore Lesieur, ont vu leurs performances chuter sensiblement, ce qui les a amenées à réduire le rendement offert à leurs actionnaires. Par ailleurs, certains cas font l'exception au niveau de ce compartiment, notamment Label'Vie qui, malgré un résultat net largement bénéficiaire (53,36 MDH), a annoncé l'affectation des bénéfices en report à nouveau, dans l'attente vraisemblablement de la concrétisation des projets d'investissement récemment annoncés (reconversion des magasins Metro en Carrefour). Marché développement : Les bons, les déficitaires et les battants À mi-chemin entre valeur de croissance et valeur de rendement, les titres cotés sur le «marché développement» doivent surtout répondre à une logique d'investissement pour assurer, in fine, croissance et rendement. En quelques sortes, une valeur bon père de famille, que les professionnels définissent comme des valeurs appelées à afficher une progression importante au niveau du chiffre d'affaires, des bénéfices mais également des dividendes. Investir dans ces valeurs reviendrait à privilégier le long terme. Or pour cela, les titres choisis doivent afficher d'importants programmes d'investissement ou du moins que les entreprises soient positionnées sur des activités porteuses. La lecture des résultats des 12 valeurs cotées sur le marché développement, retraitées des résultats des sociétés déficitaires (Sofac et Mediaco), fait ressortir une tendance à la réduction des dividendes distribués au profit d'une réaffectation dans le passif pouvant servir à financer d'éventuels investissements. En effet, la part des dividendes sur les bénéfices, pour les sept sociétés ayant communiqué sur les dividendes, est passée de 71,33% en 2009 à 60,89% en 2010, alors que le résultat net total a progressé de 8,7%. Autrement dit, les montants qui pourront éventuellement servir à financer des investissements s'élèvent à 107,59 MDH, contre 72,56 MDH en 2009. Toutefois, la tendance n'est pas la même chez l'ensemble de ces sociétés. Progression Delattre Levivier Maroc (DLM), qui affiche un ambitieux programme d'investissement, est la seule à octroyer la moitié de son bénéfice aux dividendes. Pour les autres valeurs, la part allouée aux dividendes peut aller jusqu'à 98%. Ceci dit, DLM affiche une volonté de se spécialiser dans la conception et la fabrication d'équipements de haute technologie pour le marché français, mais le tournant le plus marquant est son choix de se positionner sur les métiers futurs du royaume. Il s'agit des chantiers de l'éolien et du pétrole offshore. À ce titre, DLM compte lancer, courant 2011, la 2e tranche de son usine de Tit Mellil. Un investissement qui nécessitera une enveloppe de 100 MDH et s'achèvera en 2012. La Société chérifienne d'engrais et de produits chimiques (SCE), profitant d'une bonne compagne agricole importante, en dépit des inondations, affiche un résultat net de 14,83 MDH. La spécialiste de la fabrication et de la commercialisation de produits chimiques et d'engrais opère, en fait, dans un secteur qui ne peut que progresser, grâce notamment à l'essor du Plan Maroc Vert. La société a accordé 62,35% de ses bénéfices aux dividendes, soit 9,25 MDH. La marge exploitable pour d'éventuels investissements ressort à 5,58 MDH. Elle lui permettra de poursuivre son programme de développement et de diversification aussi bien sur le marché national qu'à l'export. Toutefois, la SCE devrait prendre en considération la nouvelle configuration de son marché, notamment avec la nouvelle stratégie de l'Office chérifien de phosphate de se rabattre sur le marché local (voir les Echos quotidien du 1e avril 2011). Toujours dans le secteur de la chimie, Sothema, producteur de médicaments, capitalisant sur la bonne orientation de son activité ainsi que sur sa meilleure maîtrise des charges opérationnelles, affiche en 2010 des réalisations commerciales en nette hausse. De ce fait, elle compte distribuer 41,99 MDH, soit 58,33% de ses bénéfices. Sur les trois prochaines années, les agrégats financiers de Sothema devront s'améliorer consécutivement au rachat de l'unité industrielle de Novartis Pharma Maroc et l'ouverture de sa filiale au Sénégal. Battantes Grâce à son statut de filiale profitant de la synergie avec sa société mère, Maghrebail, filiale de BMCE Bank, arrive à tirer son épingle du jeu. En dépit d'un contexte difficile pour les sociétés de financement marqué par une montée du coût du risque et une exacerbation de la concurrence, Maghrebail enregistre un bénéfice net en progression de 5,1% à 81,2 MDH. Pour ses actionnaires, la société a distribué la bagatelle de 51,3MDH. Par ailleurs, Stokvis Nord Afrique, qui commercialise des véhicules dédiés au secteur agricole, bâtiment et travaux publics et mines, voit son résultat net reculer de moitié à 25,3MDH, à cause du recul des commandes. De ce fait, la distribution des dividendes a suivi le même trend, et a fléchi de 43%. Toutefois, leur part dans les bénéfices demeure assez importante. Elle s'établit à 72,69%. La société, confiante en l'avenir, a annoncé en janvier dernier la création d'une joint-venture dédiée à la location de matériel de construction, de travaux publics et d'industrie. La nouvelle entité, créée avec Loxam, société française opérant dans la location de matériel de construction en Europe, portera le nom de Loxam Rental et nécessitera une enveloppe globale de 30 MDH, financés à 50% en propre. IB Maroc, opérateur informatique, a de son côté vu ses résultats reculer de 36,3% (les résultats concernent seulement les neuf derniers mois de 2009 et 2010 suite au changement de la date de clôture de l'exercice de la société). Ce repli est la conséquence directe de ses investissements en Libye et en Côte d'Ivoire, deux pays en proie à l'instabilité. Quant à Microdata, intervenant aussi sur le marché des TIC, elle dégage un résultat net en amélioration de 1,8%. En termes de stratégie de développement, le spécialiste du conseil et d'intégration de solutions informatiques entend profiter du potentiel de croissance que recèle le secteur au Maroc. M2M, spécialiste de la transaction électronique, arrive à améliorer son bénéfice de 29% à 22 MDH. Côté perspectives, le groupe avait annoncé l'investissement de pas moins de 300 MDH sur les quatre prochaines années afin d'étendre son activité à la production cinématographique et télévisuelle, la mise en œuvre de solutions intégrées dédiées à l'économie verte et au développement durable, mais également dans les technologies liées à la transaction électronique sécurisée. Par ailleurs, Aluminium du Maroc affiche des réalisations mitigées, pâtissant principalement de la hausse des prix des matières premières au niveau international. En conséquence, le résultat net se replie de 0,01% à 55,3 MDH. Les déficitaires Parmi les sociétés du marché développement, Mediaco Maroc et Sofac affichent un déficit pour la deuxième année consécutive. La première, spécialiste de négoce d'engins de construction, aggrave son déficit à 40 MDH. Incapable de faire face à ses engagements financiers qui se montent à 255 MDH dont 50 MDH d'emprunt obligataire, son Conseil d'administration a décidé de recourir au redressement judiciaire tel que prévu par l'article 560 du Code de commerce. Sofac de son côté, pâtissant de l'augmentation du coût du risque, caractéristique du secteur, a vu son déficit passer de -11,5 MDH à -83 MDH. Résultat d'une croissance commerciale démesurée en 2008, Sofac devrait se focaliser davantage sur le recouvrement. Marché de croissance : Sinistre en la demeure Un bénéfice en progression constante et assez forte. C'est, selon la définition financière, ce qu'est en droit d'espérer un investisseur qui mise sur une valeur de croissance. Les actions de ce type que compte la Bourse de Casablanca ont-elles efficacement rempli cette exigence ? Le bilan est mi-figue, mi-raisin. En effet, à parcourir les réalisations pour l'exercice 2010 des 15 titres classés au compartiment croissance, il ressort bien des progressions de résultat net particulièrement prononcées, qui sont spécifiquement le fait de quatre valeurs. Il s'agit de Fertima, d'Involys, de Rebab Company et de Zellidja. Dans le lot toutefois, seule la holding d'investissement Rebab Company connaît une forte croissance bénéficiaire effective. Elle a vu son bénéfice multiplié par 2,6 fois, grâce à un bond du niveau des dividendes, remontés de l'une de ses principales participations, la Société des fonderies de plomb de Zellidja (SFPZ) qui a elle-même vu son activité se redresser. Rebab Company est d'autant plus à classer parmi les bons élèves de la catégorie valeurs de croissance que les analystes la jugent à même de s'engager dans un nouveau programme d'investissement important. Pour les trois valeurs restantes, les hausses de résultat net engrangées paraissent être plus le fait d'éléments non récurrents ou marquent au mieux un simple retour à la normale, après un passage à vide pour l'activité. De fait, si Zellidja parvient à multiplier son bénéfice par 2,8 fois, c'est pour l'essentiel grâce à la hausse de la distribution des dividendes exceptionnels de l'une de ses participations, en l'occurrence Fenié Brossette, une reprise de provisions et la constatation d'une plus-value exceptionnelle... Que de l'exceptionnel. S'agissant de Fertima, le spécialiste des engrais fait beaucoup mieux que ses réalisations en 2009, mais cela ne sort toujours pas son résultat net du déficit, ce qui porte à croire que le spécialiste des engrais est moins en phase de croissance qu'en phase de transition pour stabiliser son activité. Le même raisonnement s'applique pour Involys, qui demeure déficitaire, tout en ayant fortement amélioré son résultat net en 2010. À différents degrés... Un cran en-dessous de ces quatre très fortes hausses, qui paraissent donc, à l'exception de Rebab Company, en trompe-l'œil ou non récurrentes, on retiendra Auto Nejma qui, en bonne valeur de croissance, réussit une hausse de son bénéfice de 19%. Les analystes de BMCE Capital Bourse confirment leur opinion positive sur le concessionnaire des marques Mercedes Benz, Chrysler et Ssang Yong. Tout cela nous amène aux titres qui n'ont rempli leur contrat de valeur de croissance que partiellement : Balima, Agma Lahlou Tazi et Timar. La première voit son résultat net croître de plus de 7%. Agma Lahlou Tazi pour sa part ne voit son bénéfice augmenter que de 3,1%. Il faut néanmoins préciser que le courtier en assurances n'a pas démérité, en capitalisant notamment sur ses efforts pour le développement de sa part de marché dans le segment des PME/PMI et particuliers, pour faire face à la concurrence particulièrement acharnée qu'a connu le secteur en 2010. Timar enfin boucle son exercice 2010 sur une hausse bénéficiaire contenue de 3%. Mais à son tour, le spécialiste du transport est engagé dans un effort non négligeable pour doper son activité ce qui lui vaut les faveurs des analystes. Ceux-ci comptent entre autres atouts de l'entreprise sur son positionnement grâce à sa politique de diversification de ses métiers de base et d'intensification des investissements, notamment pour le rajeunissement de sa flotte, sans compter l'upgrade de ses logiciels. Répertorions enfin, les titres qui n'ont pas du tout respecté les exigences des valeurs de croissance en enregistrant une baisse de leur bénéfice au titre de 2010. La baisse de bénéfice a été la plus marquée pour Taslif, avec un résultat net qui passe de bénéficiaire de 25,7 millions de dirhams en 2009 à déficitaire de 90,6 millions de dirhams à l'issue de l'exercice clos. Mais la société de crédit à la consommation est un cas particulier. En effet, son activité a été fortement influencée par l'escroquerie dont a été victime Salaf. Et c'est fort à propos que la société escompte une croissance de la production de 25%, capitalisant notamment sur l'activation des synergies avec le réseau CNIA-Saada. La baisse du bénéfice de plus de 37% touchant la filiale de Brasseries du Maroc, Branoma, paraît elle bien le fait de réalisations commerciales mitigées. Dans une moindre mesure, la Société de réalisations mécaniques (SRM), Dari Couspate et Acred, enregistrent des baisses de bénéfices avoisinant les 20%. S'agissant de SRM, le repli de ses profits s'explique par la baisse de la demande en biens d'équipements dans les domaines du BTP et de la manutention au niveau national. Dari Couspate, pour sa part voit son bénéfice baisser en dépit de ses bonnes réalisations commerciales, ce qui porte les analystes de BMCE Capital Bourse à croire que l'agroindustriel a fait le choix de ne pas répercuter la hausse des charges opérationnelles sur les prix de vente. Acred, enfin, fait les frais du contexte sectoriel difficile du crédit à la consommation marqué par une recrudescence de la concurrence couplée à une dégradation générale du risque, surtout qu'elle maintient sa politique visant à privilégier la préservation des marges à la conquête des parts de marché. Au passage, il est à noter pour ces trois dernières valeurs que la méforme du bénéfice est surtout à rattacher à des éléments conjoncturels, ce qui n'exclut donc pas que ces mêmes valeurs parviennent à rétablir la croissance bénéficiaire constante que l'on est en droit d'espérer des valeurs de croissance. Pour boucler la boucle, citons la légère baisse de bénéfice de près de 2% enregistrée par Centrale Laitière en 2010. Il est néanmoins à préciser que ce titre classé comme valeur de croissance par la Bourse de Casablanca ne doit théoriquement pas être pris comme tel, étant donné que l'agro-industriel privilégie la distribution de dividende, ainsi qu'en atteste d'ailleurs la distribution par Centrale Laitière d'un dividende de 59 DH pour 2010, en hausse de plus de 6%.
